В статье рассмотрены основные методы расчёта стоимости инвестиционных ресурсов. Представлены результаты сравнительного анализа двух методов расчёта стоимости привлечения капитала – WACC и APV.
Ключевые слова: инвестиции, заёмный капитал, собственный капитал, WACC, APV.
Выбор источников финансирования инвестиционного проекта представляет собой сложное и ответственное управленческое решение, исследование методологических основ принятия которого является актуальным в современных условиях.
Финансирование инвестиций за счёт собственного капитала приводит к выбору не самых эффективных, но быстро окупаемых проектов, так как значительные инвестиционные расходы будут сдерживать развитие других направлений деятельности предприятия, не позволят своевременно реагировать на изменение рыночных условий.
Если бы единственными инвесторами компании были обычные акционеры, стоимость капитала выражалась бы как показатель нормы доходности собственного капитала. Однако большинство компаний привлекают различные виды капитала, и из-за разницы в уровнях рисков источников капитала, различные источники финансирования соответственно имеют разную норму доходности. Требуемая норма доходности каждой из составляющих капитала называется стоимостью частей капитала; стоимость капитала, используемая для принятия решений, касающихся финансирования инвестиционных проектов, находится как средневзвешенное стоимости различных источников капитала. [1, c.387]
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле [2, c.496] :
(1)
,
где rD – это процентная ставка по новым задолженностям фирмы, которая равна стоимости составляющей долга до уплаты налогов. Её можно найти несколькими способами, в том числе рассчитав доходность к погашению облигаций, находящихся в обращении на данный момент.
rD(1 - Tc) – стоимость составляющей долга после уплаты налогов, где T – это предельная налоговая ставка фирмы. rD(1 - Tc) это стоимость заимствования средств, которую используют для расчета средневзвешенной стоимости капитала. Как можно заметить, стоимость долга после выплаты налогов ниже, чем стоимость долга до выплаты налогов, потому что проценты не подлежат налогообложению.
D и Е в данном случае отражают рыночную стоимость долга и собственного капитала фирмы соответственно.
V = D+E отражает полную рыночную стоимость фирмы.
rDи rE отражают стоимость заёмных и собственных средств соответственно.
Для расчета переменной rE, ожидаемой доходности, требуемой акционерами компании, всегда можно использовать данные фондового рынка. Имея эту оценку, посчитать средневзвешенную стоимость капитала достаточно просто, потому что ставка процента по кредиту rD, а также доли заёмных и собственных средств D/V и E/V могут быть рассчитаны напрямую без особых проблем. Определение стоимости и требуемой доходности привилегированных акций также, как правило, не слишком сложно.
Оценка необходимого уровня доходности других видов ценных бумаг может быть затруднительной. Конвертируемая задолженность, где доход инвесторов поступает частично из возможности обменять долг на акции компании, является одним из таких примеров. Сложным для расчетов также является нежелательный долг, который представляет с собой долг с высоким риском невозврата. Чем выше риск неисполнения обязательств, тем ниже рыночная цена долга, и выше обещанная процентная ставка. Однако тот факт, что средневзвешенная стоимость капитала является величиной ожидаемой, а не фактической, стоит также учитывать.
Также стоит обратить внимание на то, что все переменные в формуле WACC относятся к фирме в целом. В результате, формула позволяет определить ставку дисконтирования только для проектов, которые имеют такие же характеристики, как и компания их выполняющая. Формула применима для «обычного» проекта. Она неприменима для проектов, которые являются более или менее рискованными по сравнению с существующими активами фирмы. Также формула WACC неприменима для проектов, принятие которых приведет к увеличению или уменьшению общего коэффициента задолженности фирмы, или финансового рычага (debt-to-equityratio).
Показатель WACC основан на текущих характеристиках компании, но менеджеры используют его для дисконтирования будущих денежных потоков (futurecashflows). И это абсолютно нормально до тех пор, пока деловые риски компании и коэффициент её задолженности не меняются, однако, когда деловые риски и коэффициент задолженности компании меняются, дисконтирование будущих денежных потоков с помощью показателя WACC не может быть верным.
Также стоит отметить, что формула меняется в зависимости от количества источников финансирования. Для каждого из источников финансирования существует своя стоимость. Вес источника пропорционален его рыночной стоимости. Таким образом, если структура капитала включает в себя как привилегированные, так и обычные акции, то формула будет выглядеть следующим образом:
(2)
,
где:
rp – это ожидаемый инвесторами уровень доходности привилегированных акций;
P – количество привилегированных акций компании, находящихся в обращении;
V = D + P + E – рыночная стоимость активов фирмы.
Многие компании используют исключительно долгосрочные займы для расчета WACC. Стоимость краткосрочных займов при этом не учитывается. В принципе это неправильно. Кредиторы, предоставляющие краткосрочные займы, являются инвесторами, которые могут рассчитывать на свою долю операционных доходов организации. Компания, которая игнорирует это утверждение, неверно определяет необходимый уровень доходности капитальных вложений.
Тем не менее, такое пренебрежение краткосрочным долгом может и не быть серьёзной ошибкой, если долг носит временный, сезонный характер, является случайным финансированием, или если он нивелируется за счет наличных или ликвидных ценных бумаг. Предположим, например, что одна из зарубежных дочерних компаний берёт кредит на 6 месяцев для финансирования запасов и дебиторской задолженности. Валютный эквивалент этого долга будет отражаться как краткосрочный долг. В то же время головная компания может инвестировать излишки денежных средств в покупку краткосрочных ценных бумаг. Если эти две операции друг друга возместят, то нет никакого смысла включать стоимость краткосрочного долга в средневзвешенную стоимость капитала, потому что компания в целом не будет являться краткосрочным заёмщиком.
Текущие обязательства обычно вычитаются из текущих активов, и разница используется как чистый оборотный капитал на левой стороне баланса предприятия. Сумма долгосрочного финансирования справа называется общей капитализацией. Схематично этот процесс можно изобразить следующим образом [2, c.479]:
|
Чистый оборотный капитал = |
Долгосрочные задолженности |
|
текущие активы |
|
|
-текущие обязательства |
Привилегированные акции |
|
Недвижимость и основные средства |
|
|
|
Капитал |
|
Возможности роста |
Общая капитализация |
Когда чистый оборотный капитал признается в качестве актива, прогнозы для денежных потоков инвестиционных проектов должны учитывать, что увеличение чистого оборотного капитала приведёт к оттоку денежных средств, а уменьшение – к притоку. Такая практика является достаточно распространённой.
Итак, чтобы минимизировать стоимость привлечения капитала и выбрать оптимальное соотношение собственного и заёмного капитала в его структуре с помощью формулы WACC, нужно описать все возможные варианты соотношения заёмных и собственных средств, необходимых для реализации проекта. Вариант с наименьшим показателем WACC будет наиболее выгодным для предприятия.
Наряду с методом WACC для нахождения наиболее привлекательной структуры капитала с точки зрения его стоимости используется модель скорректированной приведённой ценности, или модель APV (adjustedpresentvalue). Нобелевскими лауреатами Франко Модильяни и Мертоном Миллером была выдвинута теория о том, что структура капитала никак не влияет на рыночную стоимость компании, при условии, что компания функционирует на эффективном рынке (рынке совершенной конкуренции) и действия участников этого рынка рациональны. В первой теории, выдвинутой Модильяни и Миллером не учитывалось влияние налогов. [1, c.5] Позднее ими же была выдвинута модель, в которой налоговая нагрузка учитывалась.
Однако позднее Стюарт Майерс предложил модель скорректированной приведённой стоимости для оценки компаний, использующих различные источники финансирования. В данной модели учитываются как ценность использования собственных средств, так и налоговые выгоды от использования заёмного капитала [2, c.577].
При данном подходе стоимость фирмы представляет собой сумму стоимости фирмы без заёмных средств и оценки влияния на неё задолженности компании:
Стоимость фирмы = Стоимость фирмы без долга + (Налоговые выгоды от использования заёмных средств – Ожидаемый уровень долга, ведущий к банкротству). [3, c.37]
Отсюда становится очевидным, что оптимальный уровень заёмного капитала повышает стоимость фирмы.
Оценка стоимости капитала фирмы на основе модели APV производится в три этапа:
Этап 1: оценка стоимости компании без заёмного капитала. Стоимость компании может быть оценена двумя способами:
Расчет бета-коэффициента без левереджа (без заёмных средств), стоимости собственного капитала на основе этого бета-коэффициента, и стоимости компании на основе этой стоимости собственного капитала (который также будет являться стоимостью капитала без учёта стоимости заёмных средств).
Стоимость фирмы без заёмного капитала = Текущая рыночная стоимость компании + Налоговые выгоды от использования заёмного капитала - Ожидаемый уровень долга, ведущий к банкротству.
Этап 2: оценка налоговых выгод на разных уровнях использования заёмных средств. Здесь существует допущение, что выгоды являются бессрочными, отсюда
Налоговые льготы = Размер задолженности * Налоговую ставку
Этап 3: определение вероятности банкротства на каждом уровне использования заёмных средств, которая умножается на издержки вероятности банкротства (включая прямые и косвенные издержки) для оценки предполагаемой стоимости банкротства.
Если обобщить, то формула стоимости компании при подходе APV, будет выглядеть следующим образом:
|
|
Стоимость бизнеса при условии 100% финансирования инвестиционных проектов из собственных средств |
|
Стоимость бизнеса = |
+ Текущая стоимость ожидаемых налоговых выгод от использования заёмного капитала |
|
|
- Ожидаемые издержки банкротства |
Итак, в данной статье были рассмотрены два метода: один использует средневзвешенную стоимость капитала, второй основывается на поиске приведённой стоимости проекта. На самом деле APV – общее правило, которое рассматривает WACC как частный случай этого правила.
Всегда, когда имеют место капитальные вложения, появляется взаимная связь инвестирования и собственного финансирования. Обычно, когда фирма в течение долгого времени поддерживает стабильный уровень заёмных средств в структуре капитала, и инвестирует в проекты, похожие на те, что она уже осуществила, метод WACC даёт весьма точные результаты при оценке проекта, особенно если при этом финансовые и бизнес риски остаются стабильными. Если же компания должна использовать модель финансирования, которая радикально отличается от предыдущей, и/или инвестировать в абсолютно новое направление бизнеса, в этом случае наиболее точный результат даст модель APV.
Основным преимуществом метода WACC является то, что он достаточно понятен и широко используется. Метод APV широко используется среди ученых, но не в оценке бизнеса. Кроме того, метод APV имеет свои трудности. В данном случае делается допущение, что кроме корпоративных налогов и издержек размещения, не существует других несовершенств рынка. Иначе говоря, учёт выгод от налоговых щитов при использовании заёмного финансирования и издержек размещения – это всё, что имеет значение, когда дело доходит до принятия решений, касающихся инвестирования.
Литература:
- Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. М.: Экономическая школа, 2011.
- Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2010.
- Хорн Дж,, Вахович Дж. Основы финансового менеджмента. М.: Вильямс, 2015.
- Aswath Damodaran. Corporate Finance: First Principles, New York University's Stern School of Business, 2013.
