Переход к рыночной экономике поставил перед российскими компаниями много новых задач, в том числе и выработку методов оценки пакетов акций. Выход российских компаний на мировые рынки товаров и услуг, постоянные контакты с зарубежными партнерами, осуществление совместных инвестиционных проектов, создание дочерних компаний за рубежом и другие обстоятельства, свидетельствующие об интеграции нашей страны в мировую экономику, привели к необходимости использовать стиль и методы управления, присущие зарубежным компаниям.Одним из таких направлений является адаптивное использование зарубежных методик при оценке стоимости пакетов акций российских компаний. Возможность заимствования наиболее прогрессивных зарубежных методов оценки бизнеса и их модификации в соответствии с особенностями российской действительности дает нашим компаниям определенные конкурентные преимущества и ускоряет их адаптацию к общепринятым мировым тенденциям.
Ключевые слова: пакет акций, методология оценки,инвестиционные проекты, адаптация методик оценки.
The transition to a market economy gives a lot of challenges to Russian companies, including the production of assessment methods in shareholding. The presence of Russian companies in the world market of goods and services, constant contacts with foreign partners, the implementation of joint investment projects, the establishment of subsidiaries abroad and other circumstances indicating an integration of our country into the world economy, led to the need to use the style and methods of management inherent in foreign companies. One such area is the use of adaptive techniques in the valuation of stakes in Russian companies. The possibility of borrowing the most progressive foreign methods of business valuation and their modification in accordance with the peculiarities of Russian reality allows our companies to achieve competitive advantages and accelerate their adaptation to the common global trends.
Keywords: stake, assessment methodology, investment projects, adaptation of assessment methodologies.
Основой для оценки пакетов акций российских компаний является методологический аппарат, применяемый при определении стоимости бизнеса в России, который был сформирован под влиянием исследований ведущих ученых в данной области: Р. Брейли и С. Майерса, А. Дамодарана, Т. Коупленда, Д. Мурина и Т. Колера, М. Миллера, И. Ф. Модильяни, Ш. Пратта. Однако принципиальные отличия между условиями, в которых функционируют предприятия в развитых капиталистических странах и условиями для российских компаний (в первую очередь, речь идет о таких характеристиках, как открытость информации, развитость фондового рынка, уровень риска и доходности в бизнесе, законодательное регулирование) предопределили становление института оценки пакетов акций с учетом российских реалий. Развитие отечественной теории и практики оценки пакетов акций нашло свое отражение в работах А. Г. Грязновой, В. В. Григорьева, М. А. Федотовой, И. А. Егерева, В. Е. Есипова, Ю. В. Козыря, Л. Д. Ревуцкого, и некоторых других авторов.
Необходимость оценки пакетов акций российских компаний возникает при всех формах реструктуризации и иных трансформациях бизнеса. Оценка позволяет принять управленческое решение по поводу предстоящей реструктуризации предприятия.
Концепция управления стоимостью пакетов акций компании является актуальной как для акционеров (владельцев) предприятий, так и для потенциальных инвесторов. При этом рост благосостояния акционеров измеряется не объемом введенных мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а рыночной стоимостью предприятия, которым они владеют.
В теории оценки рыночной стоимости пакетов акций компаний с учетом международных стандартов оценки (МСО), европейских стандартов оценки (ЕСО) и российских федеральных стандартов оценки (ФСО) выделяют три подхода к оценке предприятия: доходный, затратный и сравнительный. Каждый подход представляет собой представление оцениваемой компании с разных сторон и опирается на специфическую информацию, однако вместе с тем, существуют ограничения по применению каждого из них. Для окончательного выбора тех или иных подходов и методов в рамках того или иного подхода, которые наилучшим образом определяют стоимость предприятия, необходимо принимать во внимание профессиональное суждение и доказательства.
Подходы и методы оценки могут варьироваться в зависимости от фактора принадлежности к европейским, международным, федеральным стандартам оценки.
Международный уровень имеют стандарты RICS — крупнейшей международной организации профессионалов в области недвижимости — Королевского общества чартерных сюрвейеров (RICS — RoyalInstitutionofCharteredSurveyors). Стандарты RICSне распространяются на оценку действующих предприятий или бизнеса и в разделе «Руководства» рекомендовано использовать раздел международных стандартов оценки «Введение в Стандарты, относящиеся к оценке различных типов активов. МСО 301.01 — Оценка стоимости бизнесов и интересов в бизнесе».
Доходный подход — процедура оценки пакетов акций компаний, основанная на принципе неразрывной связи стоимости предприятия с настоящей (текущей) стоимостью его потенциальных будущих доходов, возникающие вследствие использования собственности или возможной сделки в будущем (продажи, купли, реорганизации). Согласно теории Баума и Макмина, стоимость пакетов акций компании, рассчитанная в рамках доходного подхода, — сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков, информационная база — прогнозные данные относительно выручки отпродаж, расходов (издержек) и инвестиций [2, С.18]. Не представляется возможным применить этот подход для оценки пакетов акций компаний, имеющих значительные материальные активы, но находящиеся в состоянии перманентного финансового кризиса. Доходный подход не применяют, если нет развитого рынка данного бизнеса и соображения извлечения дохода не являются основой для инвестиций.
Самыми распространенными методами оценки пакетов акций компании (бизнеса) в рамках доходного подхода в российской практике оценки являются методдисконтированных денежных потоков и метод прямой капитализации. При использовании метода дисконтированных денежных потоков оценка компании осуществляется путем приведения ожидаемых будущих денежных потоков к дате оценки по ставке дисконтирования. Данный метод применим для оценки любых обществ. Метод дисконтирования денежных потоков базируется на прогнозах денежных потоков, генерируемых оцениваемым бизнесом, и дисконтируемые далее по ставке дисконта, которая соответствует требуемой ставке дохода для инвестора, наиболее часто применяемый метод для оценки денежного потока на собственный капитал[4].
При использовании метода прямой капитализации оценка пакетов акций компании осуществляется путем умножения дохода за один репрезентативный прогнозный период на коэффициент капитализации. Данный метод применим для оценки пакетов акций компаний, имеющих стабильные показатели хозяйственной деятельности.
Основное содержание метода капитализации для оценки стоимости пакета акций реструктурируемого предприятия — определение величины доходов по акциям предприятия каждый год и адекватной этим доходам ставки капитализации для расчета на ее основе рыночной стоимости компании. Использование данного метода сводится к решению данных задач по определению:
- продолжительности анализируемого периода;
- капитализируемой базы;
- коэффициента капитализации;
- рыночной стоимости.
Существующие методы капитализации дохода по акциям предприятия различаются в зависимости от принятых для базы (видов) дохода и фактора, на который затем делятся или умножаются эти доходы.
Рассчитывая чистый доход, ключевым аспектом является корректный выбор периода времени, за который производятся расчеты. Например, используется несколько ретроспективных периодов, обычно пять лет, а также пригодна информация за несколько периодов в прошлом и прогнозные данные на краткосрочный период.
Существует несколько способов расчета чистого дохода по пакетам акций. Наиболее простым способом является расчет чистого дохода по формуле простой средней арифметической. Однако рыночная стоимость чистого дохода с большей точностью рассчитывается на базе формулы средневзвешивания или с применением уравнения тренда.
Если при анализе динамических данных показателя чистого денежного дохода по пакету акций за данный период в прошлом не наблюдается какой-либо явной тенденции, то средняя арифметическая служит базовым показателем чистого денежного дохода компании, в противном случае применяют весовые коэффициенты.
Величина чистого дохода будет определяться на базе тренда в случае, если имеется предположение относительно неизменной тенденции динамики чистого доходана перспективу.
Чтобы оценить компанию в организационно-правовой форме акционерного общества применяют метод капитализации дивидендов, который наиболее удовлетворяет интересам акционеров, не имеющих контрольный пакет акций, кроме того, на дивидендную политику общества они также не имеют влияния. Интересы акционеров, которые имеют контрольный пакет, будут учтены в большей степени при использовании метода капитализации чистого дохода для расчета и определения стоимости компании на открытом рынке. Коэффициентом капитализации может являться норма прибыли, которую корректируют на меру риска, и ставка капитализации по аналогичным по каким-либо критериям компаниям [1,С.70].
Отличительной особенностью расчета денежных потоков в рамках применения доходного подхода при реструктуризации является расчет синергических эффектов.Под синергическим эффектом понимается превышение стоимости предприятий после слияния против суммарной стоимости пакета акций компании перед данной сделкой, или добавленная стоимость, которая выявляется после объединения.
В контексте обоснования синергических эффектов необходимо проводить расчет синергической стоимости пакета акций — вид специальной стоимости, который является дополнительным элементом стоимости, возникающей путем объединения двух и более активов или предприятий с учетом обязательного превышения стоимостиобъединенного актива по сравнению со стоимостями отдельных бизнесов.
Затратный подход к оценке стоимости пакета акций компании представляет ее в виде суммы рыночных стоимостей пакета акций за вычетом величины заемных средств. Расчет базируется на достоверной информации о текущем состоянии долгов и активов [1,С.98].
В зависимости от принадлежности к международным, европейским стандартам оценки, стандартам и правилам Королевского института чартерных сюрвейеров, либо к стандартам и правилам саморегулируемых организаций оценщиков — РОО, СМАО, АРМО, НКСО и т. д. методы, применяемые в рамках затратного подхода, отличаются друг от друга.
На первом этапе следует определить рыночную стоимость пакета акций компании.На втором этапе определяют текущую стоимость обязательств предприятия.
Если компания обладает существенными материальными активами или ожидается, что она по-прежнему будет функционирующим предприятием, применим метод стоимости чистых активов.
Чтобы провести оценку стоимости пакета акций компании с помощью метода чистых активов, необходимо первоначально провести анализ финансовой отчетности, которая служит показателем финансового состояния фирмы, реального масштаба чистой прибыли, уровня рисков финансового и нефинансового характера и рыночной стоимости материальных и нематериальных активов на дату проведения оценки.
Документы финансовой отчетности, на основании которых проводится данный анализ:
бухгалтерский баланс;
отчет о движении денежных средств;
отчет о прибылях и убытках.
Применимы также и другие официальные формы бухгалтерской отчетности и внутренние документы предприятия.
Предварительно вводится инфляционная корректировка, цель которой — привести финансовую информацию за прошедшие периоды к сопоставимому виду (нормализованный баланс); учет изменения цен в зависимости от инфляционного фактора при построении прогнозов денежных потоков и величинставок дисконта [5,С.77].
Наиболее простой способ корректировки — проведение переоценки статей баланса согласно колебаниям курса рубля по отношению к курсу более стабильной валюты, например, евро или доллара США.
В данном случае применяют следующий алгоритм:
1) этап: проведение анализа пакета акций предприятия, выделение составных частей, которые будут оценены;
2) этап: выбор наиболее приемлемого метода оценки для каждой группы (подгруппы) активов, выполнение необходимых расчетов;
3) этап: вычисление итогового значения стоимости пакета акций компании.
Сравнительный («рыночный» в терминах МСО) подход для оценки стоимости пакета акций предприятиявыдвигает предположение, что ценность пакета акций компании определена той ценой, за сколько она может быть отчуждена на достаточно открытом и сформированном рынке. То есть наиболее вероятная рыночная стоимость пакета акций компании может представлять собой цену аналогичной компании, зафиксированной на рынке.
Метод сделок берет за основу цены продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов.
Метод рынка капитала при оценке пакета акций компании, широко использующийся на сегодняшний день, основан на рыночных ценах акций аналогичных компаний. В его основу положен принцип замещения: инвестор может вкладывать средства либо в компании-аналоги, либо в оцениваемую.
Следовательно, информация о компаниях, акции которых свободно продаются на рынке, после внесения необходимых дальнейших корректировок может являться в данном случае ценовым ориентиром при определении стоимости компании. Необходимо корректно выбрать недавно проданное предприятие, аналогичное оцениваемой фирме; рассчитать соотношение рыночной цены, по которой была совершена сделка купли — продажи аналогичной компании и некоторым ее финансовым показателем — ценовой мультипликатор. Чтобы рассчитать рыночную стоимость собственного капитала необходимо получить произведение аналогичного финансового показателя оцениваемой компании и расчетной величины ценового мультипликатора.
Этапы проведения процесса оценки стоимости пакета акций компании методом компании-аналога сводятся к выполнению следующих процедур.
При проведении I этапа собирается необходимая информация о компании, определяют основные предприятия, акции которых можно сопоставить с оцениваемой фирмой. Процесс поиска такого рода предприятий следует начинать с выявления базовых конкурентов, анализа сделок M&A, проведенных за последние годы. Представляется возможным применение электронных баз данных, но такого рода информацию следует уточнять и проверять, так как критериям достаточности и полноты она может не удовлетворять. Категории, по которым можно сопоставить предприятия на данном этапе, весьма условны и в большинстве случаев ограничены принадлежности к одной отрасли. В процессе выбора аналогов учитывались следующие параметры: отраслевое сходство, чистая прибыль, организационно-правовая форма, основные технические характеристики основных и производственных фондов;
На II этапе происходит сопоставление списка аналогичных предприятий. Составляется список «кандидатов», дополнительная информация об их состоянии сверх официальной отчетности собирается непосредственно на самих предприятиях, которые являются аналогами. Следовательно, список таких предприятий, составленный на I этапе, сокращается в виду отказа некоторых предприятий в предоставлении соответствующих данных, а также по причине недостоверной информации. Параметры, по которым производят выборку предприятий, должны коррелировать с важнейшими характеристиками фирмы. В случае совпадения выбранного аналога со всеми обозначенными критериями его следует и необходимо применять в дальнейшем процессе оценки. Финальный вариант списка компаний-аналогов должен состоять не менее чем из трех таких предприятий;
Финансовый анализ производится на IIIэтапе. Составляется окончательный список аналогов. Решение о включении или невключении предприятия в данный список следует принимать только после тщательного анализа дополнительной информации о компании. На данном этапе ужесточаются критерии сопоставимости и оцениваются уровень диверсификации производимой продукции, занимаемое на рынке положение, характер конкуренции в отрасли;
Чтобы рассчитать ценовые мультипликаторы в рамках IV этапа, следует:
a) рассчитать рыночную капитализацию или стоимость собственного капитала аналогичного предприятия из финального списка. Также, имея данные о суммах сделок слияния, можно использовать их в качестве числителя дроби;
b) провести расчет следующих базовых финансовых показателей предприятия: прибыли, выручки от реализации, стоимости чистых активов и др. (величина знаменателя). В качестве этого показателя может быть финансовый результат за последний отчетный год (или 12 месяцев), либо средняя величина прибыли за несколько ретроспективных лет до даты проведения оценки.
Выбор величины мультипликатора для оцениваемой компании проводят в рамках V этапа: происходит отбор компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемому предприятию по следующим критериям:
структура баланса;
сопоставимость отчета о финансовых результатах;
значение основных финансовых коэффициентов;
Выведение итоговой величины стоимости пакета акций проходит на этапе VIметодом взвешивания полученных промежуточных результатов.
За рубежом чаще всего при оценке пакета акцийкомпании на современном этапе проводят расчет его акционерного и заемного капитала на базе биржевых котировок акций и облигаций. Но в международной практике оценки стоимости пакета акций предприятия в рамкахсравнительного подхода выделяются иные методы.
Чтобы оценить предприятие по методу, основанному на правиле «золотого сечения», следует изучить отрасль, к которой принадлежит компания. За рубежом публикуют отраслевые коэффициенты, используемые при оценке предприятий. Но компании можно сгруппировать и сопоставить не только по признаку принадлежности к отрасли. Предприятие-объект оценки сопоставляется с другими по номенклатуре выпускаемой продукции, степени диверсификации производимой продукции, размерам предприятий и их стадии жизненного цикла.
Правило «золотого сечения» — предположение о том, что возможный покупатель не приобретет в собственность предприятие по цене, большей четырехкратной величины прибыли его до уплаты налогов.
Метод сравнимых (сопоставимых) продаж сводится к проведению анализа цен, установленных на контрольные пакеты акций аналогичных компаний на открытом рынке. Оценка рыночной стоимости пакета акций компании в рамках данного метода предполагает ряд этапов:
1) сбора данных о недавних сделках купли — продажи сходных предприятий;
2) корректировки цен, по которым предприятие было продано с учетом их различий;
3) расчета рыночной стоимости пакета акций предприятия-объекта оценки на базе скорректированной стоимости аналогичной компании [5,С.82].
Следует констатировать, что данный метод заключается в конструировании модели компании, где объектом для рассмотрения являются только компании, принадлежащие одной и той же отрасли с оцениваемым предприятием и являющиеся сходными по форме собственности, размеру, организационно-правовой форме. Рыночная цена смоделированной аналогичной компании должна быть скорректирована по самым основным моментам: дата проведения сделки купли-продажи, тип хозяйствующего субъекта, отрасль, к которой он принадлежит, организационно-правовая форма, размер отчужденного пакета акций, дата основания, дата покупки последним собственником, количество работников, итоговый объем продаж, занимаемая площадь производственных и непроизводственных помещений и т. д.
Метод мультипликаторов целесообразно применять при оценке компаний в организационно-правовой форме закрытого акционерного общества, когда акции не котируются на бирже. В этом случае применимы сведения о прибылях и котировках акции компаний-аналогов на фондовом рынке. Преимуществами этого метода признаются:
базирование на реальных активах (меньшая умозрительность);
пригодность для конкретных компаний.
Отсутствие статичности у данного метода при расчетах: неучтенность перспектив развития бизнеса, уровня прибылей и т. д. является его основным недостатком.
Чтобы получить корректный результат, необходимо провести детальный финансовый анализ компаний-аналогов в форме открытого акционерного общества. Данный анализ сводится к определению коэффициентов ликвидности, рентабельности, темпов роста компании, структуры капитала и т. д. Кроме того, рассматривается и информация о доходе предприятий за предшествующие пять лет, считается верхняя, нижняя и среднерыночная цена акций по каждому анализируемому году. Далее происходит оценка стоимости пакета акций компании посредством сопоставления ее с аналогичными предприятиями и допущением возможности котировки ее акций на фондовом рынке.
Рассмотренные современные методы оценки акций российских компаний на основе применяемых зарубежных методик позволяют получить актуальную информацию о стоимости компании и возможностях котировки акций на фондовом рынке.
Литература:
- В.В., Григорьев Основы оценки — М.: Дело 2009.
- Баум А. и Макмин Д. Доходный подход к оценке собственности (третье издание), Рутледж, Лондон, 2011.
- Стандартыоценки IVS. IVS 200 Businesses and Business Interests, 2012, c.6–7юЕвропейские стандарты оценки. 7-е издание/TeGoVa, 2012, с.128.
- Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)»: Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2010 года№ 256/КонсультантПлюс.
- Черкашина Т. А., Захарченко Е. С. Теоретические аспекты определения стоимости акций предприятия при проведении сделки слияния //Финансы и кредит. — 2013.
