В данной статье рассмотрены методы источников финансирования, представлены результаты анализа по непрозрачности компаний, даны рекомендации по этапному раскрытию информации, сформулирована обобщенная модель оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.
Ключевые слова: методы источников финансирования, прозрачность информации, оптимизация источников финансирования.
С переходом российской экономики на рыночные основы хозяйствования перед предприятиями встала проблема обеспечения производства финансовыми ресурсами и их оптимизация.
Традиционно используемыми методами оптимизации источников финансирования являются:
‒ метод на основе минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC),
‒ метод на основе минимизации финансового риска предприятия,
‒ метод на основе прозрачности ведения бизнеса (динамический метод).
Первый рассматриваемый нами метод минимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия основан на определении такой широко используемой в корпоративных финансах величины, как средневзвешенная стоимость капитала предприятия (WACC — weightedaveragecostofcapital). В рамках данного метода именно средневзвешенная стоимость капитала, характеризующая ту или иную структуру источников финансирования, выступает критерием оптимальности выбранной структуры для предприятия. Предприятие выбирает такую структуру источников финансирования, при которой значение WACC минимально.
В обобщенном смысле под стоимостью капитала понимается доход, который ожидают получить инвесторы при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.
Среди большого многообразия формул определения средневзвешенной стоимости капитала предприятия для оптимизации структуры и выбора отдельных источников финансирования хозяйственной деятельности и предприятия целесообразно, по мнению автора, использовать следующий вариант расчета WACC:
WACC = ∑ri×(I-T)×di+∑rj×dj(1)
где I — обозначает источники финансирования, выплаты по которым относятся на себестоимость и снижают налог на прибыль (источники долгового внешнего финансирования, источники финансирования оборотного капитала, а также кредиторская задолженность), т. е. которые обладают эффектом налогового щита;
di — доля i-го источника в общем объеме источников финансирования предприятия;
ri — цена i-го источника финансирования для предприятия;
j — обозначает источники финансирования, выплаты по которым не относятся на себестоимость и осуществляются из чистой прибыли (источники долевого внешнего финансирования, внутренние источники финансирования за исключением кредиторской задолженности);
dj — доля j-го источника в общем объеме источников финансирования предприятия;
rj — цена j-го источника финансирования для предприятия;
Т — ставка налога на прибыль организаций, (1-T) — корректировка на налоговый щит.
Следующий метод который будем рассматривать это метод на основе минимизации финансового риска предприятия.
Суть процесса оптимизации заключается в том, чтобы выбрать такую структуру источников финансирования, которая бы минимизировала финансовый риск предприятия.
Однако в отличие от метода оптимизации на основе средневзвешенной стоимости капитала, в данном случае существует значительное многообразие моделей и формул расчета количественных параметров, характеризующих финансовый риск предприятия.
Остановим наше внимание лишь на тех, которые соответствуют целям оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия: сбалансированность денежных притоков и оттоков на предприятии; отсутствие кассовых разрывов; минимизация риска возникновения банкротства на предприятии; обеспечение финансовой устойчивости и финансовой гибкости предприятия для привлечения в случае необходимости дополнительных финансовых ресурсов в необходимом объеме и в кратчайшие сроки.
Именно данные цели среди прочих характеризуют оптимизацию структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия по критерию минимизации финансовою риска. Нами были выбраны три параметра, соответствующие приведенным выше целям (в порядке нумерации) и представляющие собой количественную оценку финансового риска на предприятии:
- коэффициент покрытия процентов;
- параметр Z, определяемый в рамках модели Альтмана;
- премия за риск, требуемая кредиторами предприятия (r), рассчитанная в рамках модели Мертона.
Коэффициент покрытия процентов является широко используемым в западной и отечественной практике финансовым коэффициентом, достаточно полно характеризующим степень финансовою риска в соответствии с размером используемой предприятием долговой нагрузки. Расчет данного коэффициента осуществляется по формуле:
K = (EBIT + A) / INT(10)
где К — коэффициент покрытия процентов; ЕВIТ (Earningsbeforeinterestanddepreciation) прибыль до уплаты налогов и процентов по заемным средствам; А — амортизационные отчисления; INT — процентные платежи по заемным средствам.
По сути, финансирование данный коэффициент характеризует «запас прочности» предприятия, или во сколько paз возможности предприятия по генерированию денежных потоков превышают обязательства по обслуживанию используемой им долговой нагрузки. Критическое (минимальное) значение данного показателя равно 1.
Чем выше значение данного коэффициента при выбранной предприятием структуре источников финансирования, тем в большей степени достигается цель сбалансированности денежных притоков и оттоков предприятия при оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности.
Для достижения второй сформулированной нами цели — минимизации риска возникновения банкротства предприятия, при оптимизации структуры источников финансирования полезно рассмотреть традиционно используемые для прогнозирования риска банкротств модели, например Z — модель Альтмана. Она позволяет на основе показателей финансового положения и платежеспособности предприятия оцепить уровень рисков банкротства.
Напомним, что в рамках данной модели рассчитывается параметр Z:
Z = 1,2 X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 0,999X5(11)
где Х1 = (Собственный оборотный капитал) / (Всего активов);
Х2 = (Нераспределенная прибыль) / (Всего активов);
Х3 = (Прибыль до выплаты процентов и налогов) / (Всего активов);
Х4 = (Рыночная стоимость капитала) / (Балансовая стоимость обязательств);
Х5 = (Выручка от реализации) / (Всего активов);
Для компаний, у которых Z<1,8 вероятность банкротства в ближайшие 1–2 года велика, а для компаний, у которых Z>2,99 финансовое положение устойчиво.
Задача оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия должна решаться так, чтобы значение Z при выбранной структуре источников финансирования было максимальным, а минимально допустимый порог данного значения равен 1,81.
Оценить степень выполнения оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности — увеличение финансовой гибкости предприятия и возможности привлечения дополнительных финансовых ресурсов позволив, на наш взгляд, модель Мертона. Данная модель определяет, какова будет величина премии за риск и общей ставки заимствования при выходе в случае необходимости предприятия на долговой рынок.
Таким образом, решается задача обеспечения финансовой гибкости и доступности дополнительных финансовых ресурсов в случае возникновения необходимости в них.
Все три указанных выше параметра характеризуют финансовый риск предприятия. В идеальном случае оптимизация источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия на основе минимизации его финансового риска должна осуществляться следующим образом.
Предприятие должно определить все возможные варианты соотношения доступных ему источников финансирования и для каждого варианта просчитать значение трех показателей: коэффициента покрытия процентов, значение Z по модели Альтмана и премию за риск по модели Мертона. После этого наиболее целесообразно выбрать такой вариант, у которого первые два показателя являются максимальными, а последний –минимальным по сравнению с остальными вариантами. Однако, такой вариант оптимизации представляется довольно трудоемким.
И последний метод который будем рассматривать это динамический, который основан на множестве теоретических моделей оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия, финансирование среди которых модели асимметричной информации (теории иерархии), модели агентских издержек, поведенческие модели оптимизации структуры источников финансирования.
Данный метод учитывает тот факт, финансирование по что в разные моменты развития предприятия ему доступно разное количество инструментов финансирования. Одним из аспектов такой ситуации является то, что каждый инструмент финансирования хозяйственной деятельности предприятия предполагает наличие собственного механизма трансферта информации от получателя финансовых средств к собственнику этих средств. Это является необходимым условием адекватной оценки рисков, связанных с предоставлением финансовых ресурсов.
По мнению некоторых авторов «эффективность привлечения тех или иных источников для финансирования деятельности предприятия во многом зависит от уровня раскрытия информации данным предприятием» [2, с. 363–367].
Проводимые исследования подтверждают, что в макроэкономическом масштабе существует прямая зависимость степени прозрачности ведения бизнеса в стране и легкостью получения необходимого капитала предприятиями данной страны.
Так, если сопоставлять страны по индексу непрозрачностиза 2014 г., (OpacityIndex, ежегодно определяется компанией PricewaterhouseCoopers и характеризует недостаток прозрачности законодательных, экономических и регулирующих структур страны) и индексу доступности капитала за 2014 г. (САI — CapitalAccessIndex, ежегодно определяется MilkenInstitute и характеризирует доступность финансовых ресурсов для вновь открываемых и существующих фирм страны), можно отметить устойчивую взаимосвязь. Увеличение прозрачности ведения бизнеса в стране ведет к увеличению доступности капитала для компаний и наоборот. Параметры данной взаимосвязи приведены в таблице 1.
Таблица 1
Статистические параметры взаимосвязи индекса непрозрачности компаний страны (OI) ииндекса доступности капитала (CAI)
|
Параметр |
Значение |
|
Количество стран в выборке |
52 |
|
Коэффициент корреляции 01 и CAI |
-0, финансирование по данным структурам разделено по областям, которые соотвествуют определенным 83 |
|
Коэффициент детерминации регрессионной зависимости 01 и CAI (доля изменчивости CAI, которую определяет изменчивость 01) учет финансового контроля соответствует и поддерживается по определенному развитию пути |
0, финансирование по данным структурам разделено по областям, которые соотвествуют определенным 74 |
На макроуровне зависимость доступности капитала для компаний от степени доступности информации для инвесторов очевидна. Похожая зависимость наблюдается и для каждого отдельного предприятия.
Можно утверждать, что в российской экономике требуемая инвесторами фондового рынка доходность по облигациям эмитента непосредственно связана с уровнем прозрачности эмитента и степенью раскрытия им информации.
В том случае, если полная информация о предприятии отсутствует, финансированиеинвесторы требуют премию, которая покрывала бы дополнительные риски.
Хроническая информационная закрытость предприятий привела к формированию ситуации, финансирование при которой можно выделить четыре этапа привлечения инвестиционных ресурсов. Переход к каждому последующему этапу сопровождается увеличением информационной открытости и реализацией более активных коммуникационных мероприятий, направленных на инвесторов.
- Использование собственных средств. На этом этапераскрытие информации о перспективах инвестирования реализуется в рамках внутрифирменного обмена информацией и дополнительных коммуникативных процедур не требуется.учет финансового контроля соответствует и поддерживается по определенному развитию п
- Использование коммерческого или банковского кредита. От предприятия требуется осуществление минимальных дополнительных коммуникативных процедур, так как большая часть информации потенциальному инвестору уже известна. Так, определенныв случае коммерческого кредита инвестор в силу характера своих трансакций с компанией хорошо понимает перспективы ее деятельности (как правило, финансирование предоставляющее инвестиционные ресурсы предприятие уже связано с реципиентом производственных отношений). В случае же банковского кредита кредитное учреждение само определяет объем необходимой ему информации о заемщике.
- Долговое финансирование с помощью выпуска ценных бумаг (как правило, облигаций или векселей). На этом этапе эффективность привлечения инвестиционных ресурсов, то есть объем и стоимость заимствования, непосредственно определяется степенью открытости предприятия перед широким кругом потенциальных инвесторов. Как правило, использование инструментов финансирования инвестиций предприятия начинаютс выпуска векселей. Удачное размещение собственных векселей формирует положительную кредитную историю, что позволяет последующие выпуски векселей, а затем и облигации, размещать на более выгодных условиях — по более низким процентным ставкам и на более длительный срок.
- Акционерное (долевое) финансирование. В случае, когда данный вид привлечения инвестиционных ресурсов реализуется через фондовый рынок (посредством IPO — InitialPublicOffering, первоначальное публичное размещение), возникает наибольшая необходимость в проведении специальных коммуникационных мероприятий направленных на доведение необходимой информации до сведения потенциальных инвесторов (например, roadshow) В то же время, финансировдаже, если долевое финансирование осуществляется минуя фондовый рынок, соотвествуют определенным возможность использования этого инструмента выше, чем эффективнее организована коммуникативная политика, направленная на инвесторов.
Данная последовательность этапов привлечения финансовых ресурсов довольно часто выделяются финансовыми специалистами отечественных предприятий.
Сопоставляя предложенный динамический метод оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия на основе степени раскрытия им информации потенциальным инвесторам с двумя другими рассмотренными методами, можно сформулировать следующую обобщенную модель оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.
В краткосрочном периоде предприятие, как правило, сопоставляет с помощью количественных критериев финансовые преимущества и недостатки (возможности и издержки) различных вариантов структуры доступных ему источников финансирования.
Оно анализирует доступные источники финансирования и выбирает те, финансирование по данным структурам разделено по областям, которые соотвествуют определенным которые обеспечивают с одной стороны, минимальную средневзвешенную стоимость капитала предприятия (и, следовательно, позволяют осуществлятьдополнительные инвестиционные проекты и максимизировать рыночную стоимость предприятия), а с другой стороны, позволяют сохранять приемлемый уровень финансовых рисков.
В долговременном периоде предприятие может расширять перечень доступных ему источников финансирования (сдвигать ограничения источников) путем предоставления дополнительного объема информации о своей деятельности и повышения информационной открытости.
Методы оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия подтверждают, что на практике реализуются не одна, а множество теоретических моделей выбора оптимальной структуры источников финансирования.
В случае, когда у финансовых служб предприятия не хватает инструментария для эффективного количественного анализа различных вариантов финансирования (исследование модели стационарной взаимосвязи), предприятие может воспользоваться моделью информационных каскадов (слепо копировать опыт других предприятий), либо теорией иерархии (придерживаться четкой последовательности использования источников финансирования без анализа их взаимозаменяемости). Данные альтернативы связаны со снижением трудоемкости выбора эффективного набора источников финансирования, но вместе с тем, чревато недополучением прибыли от максимальной оптимизации структуры источников финансирования предприятия. Ввиду того, финансовым службам предприятия целесообразно иметь математически и логически стройный методический аппарат для максимальной формализации процесса выбора наиболее выгодных источников финансирования.
В этом случае, при возникновении такой необходимости, финансовые службы смогут сформировать наиболее оптимальную (выгодную) учедля предприятия структуру источников финансирования.
Литература:
- Продченко И. А. Теоретические основы финансового менеджмента-МЭИП — 2013–151 с.
- Чанышева В. А. Оценка инвестиционной привлекательности Республики Башкортостан // Проблемы управления социально-экономическими системами в условиях инновационного развития: сб. научных трудов VIII региональной научно-практической конференции (Часть 1). Челяб. гос. ун-т.-Челябинск: Энциклопедия, 2014. — 424с. — с. 363–367.
