Данная статья посвящена анализу направлений развития практики размещения государственных ценных бумаг субъектами Российской Федерации. Обозначены различные проблемы и сложности, с которыми сталкивается субъект РФ при выпуске облигационных заимствований. Предложены меры по совершенствованию практики облигационных заимствований субъектов РФ.
Ключевые слова: субъект РФ, облигационные заимствования, государственные ценные бумаги, ритейловые займы, секьюритизация, региональный бюджет
Развитие российского облигационного рынка, сегментом которого является рынок субфедеральных облигаций, является одним из приоритетных направлений «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года», утвержденной распоряжением Правительства Российской Федерации № 2043-р от 29 декабря 2008 года, в которой прогнозируется стремительный рост данного рынка в среднесрочной перспективе [1]. Однако развитие различных сегментов этого рынка весьма неоднородно. Рынок субфедеральных облигаций значительно отстает от рынка государственных облигаций федерального уровня. Вероятность сохранения наблюдаемой тенденции весьма велика.
В настоящее время при выпуске облигационных заимствований субъект РФ сталкивается с различными проблемами и сложностями, увеличивающими риск их размещения [2]:
а) «риск несбалансированности спроса и предложения», который «заключается в возможности возникновения дисбаланса между спросом и предложением при размещении облигационного выпуска»;
б) «риск несоответствия ожидаемой и фактической доходности по облигациям», который «состоит в неоднородности ожиданий относительно доходности размещаемого облигационного выпуска для всех участников рынка, так как эмитент и посредник заинтересованы в минимизации стоимости привлекаемого капитала, а инвестор — в максимизации доходности».
На наш взгляд имеется в виду, что развитие рынка субфедеральных облигаций сдерживается за счет того, что субъекты РФ, не уверенные в способности разместить в полном объеме и ожидаемом уровне доходности облигации среди инвесторов, предпочитают прибегать к альтернативным источникам финансирования (бюджетные кредиты, кредиты кредитных организаций).
По мнению А. А. Щербакова, к факторам, влияющим на развитие рынка облигаций субъектов РФ, относятся:
‒ различные инвестиционные предпочтения эмитентов и инвесторов относительно срока до погашения размещаемых облигаций;
‒ крайне низкая ликвидность вторичного рынка субфедеральных облигаций;
‒ незначительная величина кредитного спрэда к доходности государственных облигаций;
‒ наличие конкурентных по стоимости привлекаемых ресурсов альтернативных источников финансирования.
Отметим, что на протяжении последних нескольких лет рынок облигаций субъектов РФ функционирует довольно стабильно. Тем не менее, по распространенности этого источника привлечения финансовых ресурсов среди субъектов РФ, он значительно уступает альтернативным источникам (в первую очередь, кредитам кредитных организаций).
Как нам представляется, указанную А. А. Щербаковым, низкую ликвидность вторичного рынка субфедеральных облигаций, можно преодолеть путем расширения базы инвесторов непосредственно при размещении облигаций путем введения ряда специальных ограничений, так как в увеличении такой ликвидности в первую очередь заинтересованы именно субъекты — эмитенты.
Примером такого ограничения может стать установление предела приобретения ценных бумаг субъектов РФ одним инвестором или лимита доли облигаций в объеме выпуска (в процентах). В зарубежных странах используется ограничение — 2,0 %-5,0 % от объема выпуска. Соответственно, чем жестче ограничение (меньше лимит), тем больше количество инвесторов.
Представляется, что увеличение количества инвесторов на первичном рынке облигаций субъектов РФ, приведет к повышению ликвидности данного рынка, за счет увеличения участников. Установление подобных ограничений препятствует выкупу всего выпуска инвесторами, которые владели бы такими облигациями до погашения.
Еще одним способом совершенствования практики субфедеральных облигаций, по нашему мнению, может стать повышение вариативности параметров субфедеральных заимствований. Например, в части сроков до погашения облигаций.
В настоящее время субъекты РФ заинтересованы в размещении облигационных заимствований на максимально длительный срок, однако для равномерного обслуживания долга часть из них используют облигации с амортизацией долга. Предпочтение размещению облигаций с амортизацией долга отдается даже в случае достаточно «большого» выпуска, когда вместо одного можно разместить несколько более «маленьких» выпусков облигаций без амортизации долга. С точки зрения стоимости привлекаемых ресурсов — это равнозначные ситуации. Однако вариант с «маленькими» выпусками требует большего количества документов, оформляемых при эмиссии, поэтому предпочтение отдается размещению «большого» выпуска с амортизацией долга.
Для инвесторов такой вариант не совсем удобен, так как у части из них (например, у коммерческих банков) денежные средства, подлежащие инвестированию, имеют определенную срочность. И если срок до погашения субфедеральных облигаций превышает срок привлечения (средний) средств от юридических и физических лиц, то наступает риск «разрыв ликвидности».
Вследствие чего, такие инвесторы не будут приобретать облигации, срок которых не сопоставим, с привлекаемыми ими ресурсами. То есть владение ими облигациями с амортизацией долга приводят к возникновению ряда рисков. Например, увеличение риска реинвестирования, и риска изменения процентных ставок.
Отметим, что субъекты РФ могут устанавливать и периоды выплаты купонов по облигациям. В настоящее время чаще всего при эмиссии субфедеральных облигаций предусматриваются выплаты купонов один раз в три или шесть месяцев, однако для части инвесторов были бы удобны другие временные интервалы: более частая выплата купонов позволила бы уменьшить риск реинвестирования.
Иным путем повышения вариативности параметров субфедеральных заимствований является использования финансового инжиниринга при формировании параметров выпуска на рынке субфедеральных облигаций.
Использование финансового инжиниринга при формировании параметров выпуска ценных бумаг субъектами РФ наиболее полно прописано в работе Ю. П. Синицкой: она конструировала субфедеральные и муниципальные облигационные займы путем вариации параметров выпуска: срока обращения, способа погашения, способа выплаты дохода [3].
На практике, использование инструментов финансовой инженерии ограничено тем, что в отечественном законодательстве не предусмотрены некоторые конструкции, достаточно распространенные в зарубежных странах на рынке государственных и муниципальных облигаций.
Во множестве исследований на тему совершенствования практики облигационных заимствований субъектов РФ предлагается создание института долговых агентств в целях финансирования региональных программ для инновационного развития субъектов РФ в виде агентства или государственной корпорации.
Например, Л. И. Бестужева предлагает создание Регионального эмиссионно-кредитного агентства (РЭКА), которое могло бы успешно размешать облигационные займы от имени регионов в целях последующего финансирования региональных программ для инновационного развития и модернизации инфраструктуры. С помощью агентства можно было бы удешевить займы регионов, более того рассчитать их доходность. Коренным отличием подхода РЭКА к финансированию регионов — членов РЭКА от банковского кредитования является принцип единой ставки кредитования дефицитов их бюджетов для всех городов, сотрудничающих с РЭКА. Миссия РЭКА — консолидация ограниченных возможностей регионов в привлечении средств на российском рынке капитала путем выпуска крупных облигационных займов для кредитования дефицитов региональных бюджетов. Указанный механизм консолидации заимствований, фактически являющийся их секьюритизацией, расширит доступ регионов — членов РЭКА на финансовый рынок, снизит связанные с заимствованиями издержки и стоимость ресурсов. Задачи РЭКА — эмиссия долга и создание базы для финансирования инвестиционных программ региональных бюджетов; — кредитование дефицитов региональных бюджетов и рефинансирование долга городов, работающих с РЭКА; — профессиональное управление долгом, ликвидностью и рисками [4].
В качестве перспективного направления использования облигационных заимствований субъектами РФ рекомендовано использование на региональном уровне ритейловых займов, с целью удобного и доходного способа организации сбережений населения, привлечения средств населения для финансирования государственного долга субъекта, обеспечения нормализации денежного обращения в стране (регионе) [5].
Как нам представляется, при обозначении способов совершенствования практики облигационных заимствований субъектов РФ следует учитывать накопленный опыт размещения видов облигационных заимствований регионами. Поэтому в качестве перспективного направления использования облигационных заимствований субъектами РФ рекомендовано использование на региональном уровне ритейловых займов, с целью удобного и доходного способа организации сбережений населения, привлечения средств населения для финансирования государственного долга субъекта, обеспечения нормализации денежного обращения в стране (регионе). Напомним, что такие займы размещали всего два региона России: город Москва и город Санкт-Петербург, однако это не было достаточно эффективно [6]. Вместо аккумулирования средств населения, облигации осели у юридических лиц [7]. Поэтому с целью привлечения индивидуальных инвесторов ритейловым займам субъектов предлагается придать следующие характеристики:
‒ выпуск в бумажной (наличной) форме;
‒ номинал, доступный для инвестирования незначительных сбережений: 50 тысяч рублей, 150 тысяч рублей, 300 тысяч рублей;
‒ краткосрочный срок обращения — год с четырьмя купонами;
‒ запрет на покупку юридическими лицам и нерезидентам страны;
‒ передача прав осуществляется путем простого вручения;
‒ получение купонных выплат — в любом отделении Сбербанка.
В качестве перспективного направления использования облигационных заимствований субъектами РФ можно предложить использование зарубежного опыта региональных заимствований, в части институциональных ограничений направления использования займа: использование средств от размещения облигаций только на инвестиционные цели.
Использование средств от размещения облигаций только на инвестиционные цели и погашение долговых обязательств, если иное не будет разрешено Министерством финансов РФ. В качестве инструмента заимствований на бюджетные цели остаются кредиты от кредитных организаций.
Для совершенствования практики облигационных заимствований субъектов РФ, нам представляется целесообразным предложить обязать субъекты РФ, по аналогии с внешними размещениями облигаций, иметь определенный рейтинг от одного из отечественных рейтинговых агентств, входящих в список аккредитованных Минфином РФ для осуществления размещения облигаций.
Итак, согласно анализу проведенной литературы, на современном этапе для повышения эффективности функционирования отечественного рынка субфедеральных облигаций, как правило, предлагается создание института долговых агентств в целях финансирования региональных программ для инновационного развития субъектов РФ и повышение вариативности параметров облигационных выпусков путем использования финансового инжиниринга. Нами же предлагается реализация следующих мер:
‒ обеспечение приемлемого уровня ликвидности вторичного рынка облигаций субъектов РФ путем расширения базы инвесторов непосредственно при размещении облигаций путем введения ряда специальных ограничений;
‒ повышение вариативности параметров облигационных выпусков в части сроков до погашения облигаций;
‒ использование ритейловых облигаций с новыми инвестиционными характеристиками;
‒ реализация в РФ зарубежного опыта функционирования рынка субфедеральных облигаций в части институциональных ограничений направления использования средств от размещения облигаций только на инвестиционные цели;
‒ наличия у субъекта РФ определенного рейтинга от одного из отечественных рейтинговых агентств, входящего в список аккредитованных Минфином РФ, для осуществления размещения облигаций.
Литература:
1. Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года: распоряжение Правительства РФ от 29.12. 2008, № 2043-р // СПС «Консультант Плюс» (дата обращения: 01.03.2017)
- Щербаков А. А. Российский рынок субфедеральных облигаций: особенности и перспективы развития: автореф. дис. канд. эк. наук: 08.00.10) / А. А. Щербаков; Саратов, 2015–35 с.
- Синицкая Ю. П. Управление субфедеральными и муниципальными облигационными займами: диссертация... кандидата экономических наук: 08.00.10.- Волгоград, 2007.- 209 с
- Бестужева, Лариса Ирековна. Развитие рынка региональных облигационных займов: диссертация... кандидата экономических наук: 08.00.10 / Бестужева Лариса Ирековна; [Место защиты: Оренбург. гос. аграр. ун-т].- Волгоград, 2010.- 195 с.
- Быкова, Н.Н., Шайдуллова А. И. Содержание и принципы формирования доходов бюджетов разных уровней //Журнал Молодой учёный / Н. Н. Быкова, А. И. Шайдуллова. -Тольятти. — 2014. -14 с.
- Быкова Н. Н. Способы укрепления налоговых доходов муниципальных образований на примере бюджета городского округа Тольятти // Азимут научных исследований: экономика и управление. — 2013. № 4. С. 13–16.
- Потапова Е. А. Проблемы развития особых экономических зон на территории Российской Федерации / Е. А. Потапова // «Экономика и социум». -2013. -№ 4 (9). -Режим доступа: http:/www.iupr.ru.
