Ключевые слова: кризис счета текущих операции, кризис «реализующихся» ожиданий, кризисы, возникающие в результате эффекта «распространения»
Currently, the economics are three types of models of currency crisis. In these models, the first type (in other words, the crisis of current account transactions) all variables are deterministic, and as the main cause of currency crises by reducing gold reserves. In the models of the second type (in other words, the crisis is "realized" expectations), highlighting the uncertainty, ie the fact that economic policy is not predetermined, but depends on the current economic conditions and expectations of economic conditions and expectations of economic agents. In models of the third type (in other words, the crises resulting from the effect of "spreading") focuses on the effect of the currency crisis spread from one country to another.
В настоящее время в экономической науке выделяют три типа моделей валютного кризиса. В данных моделях первого типа (иначе, кризис счета текущих операции) все переменные являются детерминированными, а в качестве основной причины валютного кризиса рассматривается сокращение золотовалютных резервов страны. В моделях второго типа (иначе, кризис «реализующихся» ожиданий) важное внимание уделяется неопределенности, т.е. тому факту, что экономическая политика не является предопределенной, а зависит от текущих экономических условий и ожиданий экономических условий и ожиданий экономических агентов. В моделях третьего типа (иначе, кризисы, возникающие в результате эффекта «распространения») основное внимание уделяется эффекту распространения валютного кризиса с одной страны на другую.
Кризис счета текущих операций.
В модели кризиса счета текущих операций причиной кризиса является несовместимость между политикой поддержания фиксированного валютного курса и стимулирующей (фискальной и (или) денежно – кредитной) внутренней экономической политикой. Например, фискальная экспансия может привести к инфляции и повышению реального обменного курса национальной валюты, что, в свою очередь, отрицательно сказывается на балансе счета текущих операций и величие золотовалютных резервов.
Если экономические агенты предвидят, что атака на золотовалютные резервы может привести к девальвации и отмене фиксированного курса, они будут действовать таким образом, чтобы снизить уровень резервов до минимального уровня, лишая центральный банк возможности защищать переоцененную валюту.
Кризис «реализующихся ожиданий.
В отличие от модели текущих операций, в которой сокращение золотовалютных резервов служило основной причиной кризиса, модель «реализующихся» ожиданий основывается на том, что правительство может отказаться от поддержания режима фиксированного обменного курса, беспокоясь о неблагоприятном влиянии политики, требуемой для поддержания курса, на другие экономические переменные.
Существование множественных целей у правительства подразумевает выбор между политикой поддержания фиксированного обменного курса и альтернативными вариантами политики. При определенных условиях издержки фиксированного обменного курса могут превзойти выгоды. Например, увеличение процентных ставок на мировых рынках при фиксированном обменном курсе и свободном движении капиталов вызовет увеличение внутренних процентных ставок и снижение уровня производства и занятости. При данных обстоятельствах правительству станет невыгодно придерживаться политики фиксированного обменного курса. Также речь может идти о высоком уровне безработицы. В этом случае может потребоваться проведение экспансионистской денежной политики посредством увеличения социальных расходов и расходов по безработице, что также может оказаться несовместимым с фиксированным обменным курсом.
Одним из мотивов защиты режима фиксированного обменного курса может быть уверенность государства в том, что он облегчает международную торговлю и инвестиции. Другой возможной причиной может являться долгая история инфляционного развития страны. В этом случае фиксированный обменный курс рассматривается как гарантия доверия правительственной политике.
Как только инвесторы убеждаются, что выгоды от девальвации для правительства превышают издержки, они пытаются избавиться от активов номинированных в потенциально слабой валюте до момента ее девальвации правительством. Действуя таким образом, они только ухудшат положение правительства, что приведет к более ранней девальвации. Понимая это, более дальновидные инвесторы будут пытаться продавать активы еще раньше. В результате произойдет кризис, который вынудит отказаться от режима фиксированного обменного курса раньше, чем индикаторы экономической ситуации оправдали бы девальвацию.
В описанном механизме, как и в модели счета текущих операции, кризис вызывается противоречиями между различными направлениями государственной политики. В этом смысле кризис обуславливается макроэкономическими причинами. Тем не менее, в момент начала кризиса представляется, что он вызывается действиями рыночных операторов, а не объективными причинами: правительство считает, что оно готово защищать фиксированный обменный курс в течение длительного периода времени и, фактически, осуществляет данную политику, а спекулятивная атака заставляет отказываться от поддержания валютного режима.
Решающую роль в провоцировании спекулятивной атаки играют зачастую не абсолютные значения экономических показателей, а перспективы их изменения со временем. Постоянно и предсказуемо ухудшающиеся экономические показатели в некоторый момент времени обязательно приведут страну к валютному кризису. В связи с эти кризис может случиться задолго до того, когда фундаментальные показатели достигают значений, при которых обменный курс обрушился бы при отсутствии спекулятивной атаки. В момент коллапса будет казаться, что он вызывается спекулятивной атакой, которая не поддерживается текущими значениями макроэкономических индикаторов.
Причиной спекулятивной атак может являться высокая (внешняя или внутренняя) задолженность правительства и (или) частного сектора.
Внешняя задолженность.
При рассматриваемом типе валютного кризиса допускается платежеспособность страны в том смысле, что страна в состоянии обслуживать платежи по внешнему долгу за счет будущих экспортных доходов, однако на данный момент времени она не обладает достаточным объемом средств, необходимых для погашения всех немедленного выставленных требований. Если инвесторы уверены в надежности заемщиков и стабильности валюты, они будут продолжать финансирование, и ситуация на валютном рынке не претерпит изменений. Однако увеличивающиеся размеры государственного долга могут вызвать сомнения у инвесторов в способности и желании правительства исполнить свои обязательства. В результате, пессимистичные ожидания способны привести к долгосрочному выводу капиталов.
Описанная схема валютного кризиса сходна «набегу» вкладчиков на банки. Чем больше уверенность вкладчиков в том, что их банк не в состоянии удовлетворить весь спрос на наличные деньги, тем скорее произойдет «набег» на банк. В этом случае даже у платежеспособного банка могут возникнуть проблемы в выполнении обязательств без внешнего финансирования со стороны других банков или помощи ЦБ.
Аналогичный механизм валютного кризиса справедлив при высокой внешней задолженности частного сектора. Однако до валютных кризисов в станах Восточной Азии считалось, что накопление чрезмерных догов частным сектором не должно вызывать беспокойство со стороны правительства, так как рынок способен самостоятельно осуществлять саморегуляцию. При высоких долгах заемщиков кредиторы должны проявлять большую осторожность при выдаче новых ссуд и включать риск дефолта в процентную ставку по займам. Однако накануне валютного кризиса наблюдать противоположная ситуация: кредитные рейтинги «азиатских тигров» увеличивались. В конечном счете, рыночные механизмы осуществили саморегуляцию, но в виде валютных и банковских кризисов.
Внутренняя задолженность.
При чрезмерном накоплении внутренней государственной задолженности и недостаточности доходов государственного бюджета для обслуживания этой задолженности государство может прибегнуть к монетизации бюджетного дефицита, что позволяет за собой ускорение темпов роста внутренних цен и увеличение девальвационных ожиданий.
Накопление значительных внутренних долгов частным сектором также может привести к валютному кризису. В этом случае вкладчики и кредиторы банков, почувствовав неуверенность в способности коммерческих банков и ЦБ обеспечить бесперебойное обслуживание вкладов, могут досрочно изъять денежные средства из банков. Вызванная этим инфляция является мощным стимулом для перевода средства в иностранную валют, что может спровоцировать спекулятивную атаку. Кроме того, неустойчивое функционирование кредитно-финансовых организаций может вызвать проблемы с обслуживанием их долга.
В случае, если существует контроль за движением капитала, то наличие проблем в кредитно – финансовом секторе не обязательно приводит к валютному кризису. Подтверждение этому служит пример Китая, который находясь в эпицентре кризиса в 1997 – 1998 гг. и имея слабую банковскую систему, успешно поддерживал валютный режим.
Несмотря на то, что модели кризисов «реализующихся» ожиданий могут существенно отличаться от моделей кризиса счета операций, они приходят к одному выводу: валютный кризис – это результат несоответствия макроэкономической политики и режима фиксированного обменного курса.
Кризис, возникающий в результате эффекта «распространения».
Эффект «распространения» является одним из наиболее характерных признаков волны кризисов, поразивших развивающиеся страны в 90-е годы.
Выделим возможные каналы передачи кризисных явлений:
1) торговые взаимосвязи. В этом случае девальвация валюты в одной стране повышает конкурентоспособность ее продукции на внутреннем и внешнем рынках и способна привести к девальвации в других странах – торговых партнерах. Например, спекулятивные атаки на испанскую валюту в 1992 – 1993 гг. и последующая ее девальвация привели к потере конкурентоспособности португальской продукции на экспортных рынках в Испании, что, в свою очередь, спровоцировало атаку на португальскую валюту. Девальвация в Финляндии в августе 1992 года негативно сказались на экономическом росте в Швейцарии не потому, что указанные страны имели непосредственные торговые взаимосвязи, а в результате конкуренции на общих внешних торговых рынках.
2) финансовые взаимосвязи. Финансовые связи возникают при диверсификации инвесторами финансовых портфелей в рамках международного рынка. При этом иностранные инвесторы могут ориентироваться не только на состояние рынка, в который они «вкладывают» средства, но и на глобальную инвестиционную стратегию материнских компаний. Материнские компании принимают решения по структуре по структуре портфеля, руководствуясь ситуацией на мировых рынках в целом, и любые изменения в развитых и развивающихся странах ( даже если они не являются непосредственными объектами инвестирования) могут существенно повлиять на объемы инвестиций, способствуя переводу средству средств в активы, считающиеся более надежными.
3) «стандартное поведение». Как свидетельствует история финансовых потрясений, кризис способен «переброситься» из одной страны на другую, при этом страны могут не иметь тесных экономических связей. Примерно такого «стандартного поведения» инвесторов может служить крах фондовых рынков в 1987 году. В валютном кризисе такой тип поведения означает, что продажи, какими бы ни были причины, могут превратиться в панический сброс потенциально слабой валюты.
Для объяснения подобного поведения инвесторов можно выделить два механизма. Первый опирается на цепной эффект, основанный на признание наличия у инвесторов недоступной другим информации. Если «популяция» инвесторов состоит из «осведомленных» (получающих относительно точные сигналы о будущей доходности инвестиций) и «неосведомленных» (чьи сигналы характеризуются высокой степенью ошибочности), и удельный вес различных типов инвесторов неизвестен, то оптимальным выбором для «неосведомленных» инвесторов является следование поведению рынка вне зависимости от характера поступающих сигналов. При этом увеличение информационной асимметрии между инвесторами приводит к уменьшению способности каждого отдельного инвестора правильно интерпретировать действия других инвесторов. В результате, вероятность возникновения цепного эффекта возрастает.
Другое объяснение основывается на том, что основная часть финансовых средств управляется не самими инвесторами, а наемными управляющими – менеджерами. Так как вознаграждение менеджеров базируется на сравнении их результатов со средними по «индустрии управления активами», управляющие активами предпочтут действовать в общерыночном направлении.
В действительности, валютные кризисы могут сочетать черты нескольких типов кризисов. Значительный дефицит счета текущих операций, вызванный завышенным курсом национальной валюты (модель кризиса счета текущих операций), может финансироваться за счет притока иностранных инвестиций в частный сектор. Что приводит к росту внешней задолженности (модель «реализующихся» ожиданий). Дефицит платежного баланса также может быть обусловлен девальвацией валюты торгового партнера (модель «распространения»). В случае, если правительство сомневается в платежеспособности банков, имеющих дисбаланс валютных пассивов и активов, оно будет удерживать фиксированный валютный курс путем привлечения международных займов (модель «реализующихся» ожиданий).
