В статье рассмотрены основные подходы к оцениванию бизнеса: затратный, доходный и рыночный. Исследованы основные методы в пределах каждого подхода, выделены основные преимущества и недостатки. Также были проанализированы причины неравномерности полученных результатов, были устранены недостатки, связанные с этим и рассчитано взвешенное для всех моделей значение, которое можно использовать для определения стоимости компании во время слияния и поглощения, выкупа акций, определения величины премий акционерам.
Ключевые слова: оценка стоимости, свободные денежные потоки, модель дисконтирования дивидендов, метод мультипликаторов, метод остаточных доходов.
When we select method of evaluation, it is very important to choose a suitable model, because the choice of valuation models may lead to an overestimation or underestimation of business, in particular due to the peculiarities of company's functioning, adverse changes in market conditions and wrong purpose formulation of valuation. The article reviews the main approaches to the valuation — there are cost, income and market-based valuation. We analyzed basic methods within each approach, found their main advantages and disadvantages. In the example of selected company we checked the suitability of a number of models and tested their adequacy. It also analyzes the causes of nonuniformity of the results there were eliminated drawbacks related to this process, were calculated value for all models that can be used to determine the value of the company during mergers and acquisitions, repurchase shares, the determination of the premium to shareholders etc.
Key words: valuation, free cash flow, dividend discount model, multiples, residual income.
Актуальность темы. Определение стоимости компании является одним из наиболее важных заданий в отрасли корпоративного управления, ведь это дает возможность оценить уровень конкурентоспособности и успешности фирмы на рынке.
Сам процесс определения стоимости осуществляется с конкретной целью (вычисление цены продажи, страхования имущества, получения кредита и тому подобное), что и предопределяет выбор метода оценки стоимости.
На сегодня финансовыми аналитиками приобретен положительный опыт в адекватной оценке бизнеса в условиях рынка, определения расходов на новые инвестиции.
В современной научной литературе достаточно детально проведенный анализ методических подходов к применению методов определения стоимости бизнеса, о чем свидетельствуют работы отечественных и зарубежных авторов относительно избранной проблематики, которые исследуют рядом с традиционными методами (рыночный (сравнительный), доходный, затратный) и применение других методик.
Таблица 1
Подходы иметоды оценки стоимости компании
|
Метод |
Характеристика метода |
Преимущества |
Недостатки |
|
Затратный подход |
|||
|
Метод чистой балансовой стоимости |
Самый простой метод оценивания активов любой компании. Для получения чистой балансовой стоимости активов, необходимо от стоимости валюты баланса вычитать все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. В итого определяется чистой балансовой стоимости активов |
Простота в использовании метода оценки |
Не отображает потенциальных прибылей активов. Результаты оценивания быстро становятся недействительными в условиях инфляции. Оценивание актива может не отвечать рыночной его стоимости за счет износа |
|
Метод откорректированной балансовой стоимости |
Более усовершенствованный метод оценивания компании. |
Можно применять при высоких темпах инфляции. Реально отображает структуру его активов относительно рыночных цен, которые сложились |
Не отображает потенциала прибыли. Достаточно сложный, если данные учета ограничены. Важные активы должны быть переоценены индивидуально на основе разных коэффициентов |
|
Метод чистой стоимости материальных активов |
Предусматривает корректировку материальных активов на уровень инфляции |
Дает реальную рыночную оценку материальным активам Наиболее приемлемый способ для предприятий с незначительными нематериальными активами |
Не отображает потенциальную прибыль. Не приемлемый при оценке бизнеса предприятий имеющие значительные нематериальные активы и интеллектуальную собственностью |
|
Метод стоимости замещения |
Оценка предприятие, происходит с помощью затрат на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. |
Текущая рыночная оценка стоимости затрат на восстановление предприятия |
Не показывает реальную прибыль. Не дает оценки нематериальных активов |
|
Метод восстановительной стоимости |
Использовать этот метод, это значит рассчитывать на выигрыш, рассматривается как восстановительная стоимость. |
Текущая рыночная оценка стоимости затрат на восстановление предприятия Учет стоимости нематериальных активов |
Не отражают потенциальной прибыли. Не отражает максимальной прибыли предприятия в условиях применения современного НТП |
|
Метод ликвидационной стоимости |
Метод предоставляет самую низкую оценку стоимости предприятия и позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса |
Определение цены предприятия и его активов при ускоренной ликвидации (в экстремальных условиях) |
Не отражает потенциальной прибыли. Не дает наиболее оптимальной рыночной цены |
|
Доходный подход |
|||
|
Метод капитализации чистого дохода |
Определяет поток дохода и превращает его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации. |
Учитывает будущий доход. Простота в расчетах. |
Возможны ошибки в расчетах. Невозможность применения при определении оценки предприятий, не получающей прибыли |
|
Метод дисконтирования дохода |
Используется для оценки стоимости компании, акций которыми владеет предприятие и которые котируются на фондовом рынке. |
Учитывает будущий доход. Удобство для оценки предприятий, публикующих финансовые отчеты по дивидендам |
Возможны ошибки в расчетах. Невозможность применения при определении оценки предприятий, не получающей доход |
|
Метод остаточного дохода |
Метод основан на получении дополнительной прибыли от гуд-вилла [5] |
Отражает будущие доходы в оцениваемой стоимости Позволяет определить стоимость нематериальных активов Можно применять при неустойчивых доходах в будущем |
Ориентированные на оценку интеллектуальной собственности, не является универсальным |
|
Метод дисконтирования денежного потока |
Метод позволяет реально оценить будущий потенциал предприятия. Как дисконтированный доход используется или чистый доход или денежный поток. |
Позволяет реально оценить будущий потенциал предприятия. Универсальный метод. Рассматривает определенный период и динамику изменения в доходах. Рассматривает и интересы владельца и кредитора |
Возможны ошибки в прогнозах. Возможные ошибки при выборе коэффициента дисконтирования |
|
Рыночный (сравнительный) подход |
|||
|
Метод отраслевых коэффициентов |
Применяется при наличии данных по отрасли. Базируется на использовании рекомендуемых соотношений между ценой бизнеса предприятия и финансовыми параметрами. |
Дает реальную рыночную оценку, исходя из информации, получаемой с рынка аналогичных компаний. |
Получение ложного результата при определенных стратегиях компании |
|
Метод сравнения продаж |
Основой метода есть использовании цены приобретения предприятия — аналога в целом или его контрольного пакета акций |
Аналогично метода отраслевых коэффициентов |
Трудоемкий. Нельзя использовать, если нет доступа к информации о сделках купли-продажи фирм-аналогов |
|
Метод мультипликаторов (метод рынка капиталов) [5] |
Целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. |
Хорошие результаты при оценке крупных акционерных обществ |
Возможен неточный результат для оценки закрытых акционерных обществ |
Исследование особенностей применения перечисленных выше подходов к оценке стоимости бизнеса отображено в научных трудах таких авторов, как: К.Мерсер, Т. У. Хармс, Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж. Муррин, Дж.Пинто, И. Генри, Дж.Д.Стоу, В. Е. Есипов, Т. А. Ерофеева, Б. М. Голодец, А. П. Ларченко.
Таким образом в статье исследованы основные модели оценки стоимости компаний на современном этапе, определены преимущества и недостатки по каждой из них, а также рассмотрены особенности применения некоторых из них на практике.
Оценка бизнеса — это определение стоимости бизнеса, как комплекса, способного приносить прибыль его владельцу. При проведении оценочной экспертизы определяется стоимость всех активов компании. Кроме того, отдельно оценивается эффективность работы компании, ее бывшие, современные и будущие доходы, перспективы развития и конкурентная среда на данном рынке, а затем компания сравнивается с предприятиями-аналогами. На основании такого комплексного анализа реально оценивают бизнес, как имущественный комплекс, способный приносить прибыль [2].
Выделяют следующие основные подходы к оценке стоимости компании [2]:
- Доходный — подход, который основан на оценке будущих доходов предприятия, то есть оценка стоимости предприятия;
- Затратный (имущественный) — подход, основанный на представлении о предприятии как целостный имущественный комплекс, стоимость которого определяется разницей между стоимостью активов предприятия и его обязательствами;
- Сравнительный (рыночный) — подход, основанный на том, что стоимость предприятия — это реальная цена продажи аналогичного предприятия, то есть расчет стоимости предприятия происходит на основе результатов его сопоставления с другими бизнес-аналогами.
Рассмотрим некоторые из описанных выше методов. Одной из наиболее распространенных групп методов, применяемых к оценке стоимости компании за доходным подходом, является группа методов дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) [1]. Эта группа методов рассматривает стоимость компании как сумму генерируемых ею денежных потоков в течение прогнозного периода инвестирования. Инвестору такая группа методов позволяет рассчитать стоимость будущих доходов компании и оценить целесообразность вложений в ее акции. В зависимости от того, какие денежные потоки будут рассматриваться выделяют следующие методы [1].
Методы для фирмы (Free cash flow to the firm (FCFF)) — метод остаточного дохода (Residual income) — модель дисконтирования дивидендных выплат (Dividend discount model).
Основные этапы оценки стоимости компании методом дисконтированных свободных денежных потоков для фирмы (FCFF) предусматривают [1]:
- Определение прогнозного период инвестирования в акции рассматриваемой компании (как правило -5 лет).
- Анализируются перспективы компании и темпы дальнейшего роста (growth rate-g) в прогнозный (в течение 5 лет) период.
- Оцениваются риски вложений и определяется необходимая инвестору норма доходности или ставка дисконтирования (discount rate) (обычно для этого используется модель оценки стоимости активов САРМ (Capital Asset Pricing Model) или модель арбитражного ценообразования (APT).
Сравнив данное значение с рыночной ценой [11], можем увидеть, что стоимость компании является недооцененной, однако незначительно, лишь на 0,632 %, поэтому в случае предоставления инвестиционных рекомендаций можно посоветовать владельцу данной акции не продавать ее, так как по сути расчетная стоимость компании и рыночная фактически совпадают
Для проверки адекватности полученных результатов применим также метод остаточного дохода. Традиционные финансовые отчеты о прибылях и убытках предназначены для отражения доходов, доступных владельцев, как результат, чистая прибыль включает затраты на капитал (дивиденды и другие расходы на капитал не вычитаются).
Итак, избранные модели доходного метода оценки стоимости компании демонстрируют разные результаты, однако если учесть их в равной степени, то получим значение, которое демонстрирует недооценку компании на рынке в среднем на 6,35 %.
Выводы.
Таким образом, по результатам проведенного исследования можно сделать следующие выводы:
‒ методы оценки стоимости предприятия на современном этапе имеет ряд преимуществ и недостатков;
‒ выбор непригодной модели оценки может привести к переоценке или недооценке бизнеса, что, в частности, обусловлено особенностями функционирования самой компании, негативными изменениями конъюнктуры рынка, а также неправильной формулировкой назначения оценивания;
‒ ни один из приведенных выше подходов и методов не являются взаимоисключающими, а дополняют друг друга (их сочетание позволяет получить более адекватные данные по стоимости компании)
‒ применение рассмотренных в ходе исследования моделей является обязательным условием при организации таких мероприятий, как слияния и поглощения, выкуп акций, определения величины премий акционерам поглощаемой и тому подобное.
Литература:
- Pinto J., CFA, Henry E., CFA, Stowe JD, CFA and Robinson TR, CFA (2007), Equity Asset Valuation, 2nd ed, John Wiley & Sons, New Jersey, USA.
- Есипов ВЭ. Оценка бизнеса: учебник для вузов / ВЭ. Есипов [и др.]. — СПб. [И др.]: Питер, 2006. — 464 с.
- Ерофеева Т. А. Подходы к оценке стоимости бизнеса: проблемы их использования // Научные записки. — 2007. — Т. 68. Экономические науки. — С. 25–30.
- Голодец Б. Конкурентоспособность предприятия: подходы к обеспечению, критерии, методы оценки // Маркетинг в России и за рубежом. — 2001. № 6.-C.35–38.
- Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: ЗАО «Олимп- Бизнес», 2008–576 с.
- Ларченко А. П. Оценка бизнеса. Подходы и методы. — СПб.: «PRTeam», 2008. — 59 с.
- Мерсер К., Хармс Т. У. Интегрированная теория оценки бизнеса. — М.: Маросейка, 2008. — 288 с.
- Основні показники діяльності компанії Chevron [Электронный ресурс] //Chevron: [сайт].—Режим доступу: http://www.chevron.com/annualreport/ 2013/documents/pdf/Chevron2013Annual Report. pdf
- Основні показники доходності государтвенных облигаций США [Электронный ресурс] //Bloomberg: [сайт].-Режим доступу: http://www.bloomberg.com/ markets/rates-bonds/government-bonds/us/
- Павловец В. Введение в оценку стоимости бизнеса// Корпоративный менеджмент [Электронный ресурс].-Режим доступу: http://www.cfin.ru/ finanalysis/value.shtml
- Рыночная цена акций компании Chevron и чувствительность ее к изменению [Электронный ресурс] //NYSE: [сайт]. — Режим доступу: http://www.go- ogle.ca/finance?q=NYSE %3ACVX&ei= zd66Uqiu- CMKpiQLMZw
