Альтернативная модель расчета ставки дисконтирования, основанная на учете рисков ухудшения финансового состояния корпорации



В статье предложен альтернативный метод расчета ставки дисконтирования, основанный на учете рисков ухудшения финансового состояния объекта оценки. Данные виды риска определяются на основе корреляционного анализа и экспертного взвешивания, суммируясь в итоговую величину премии за риск. С помощью предложенной ставки дисконтирования возможно оказывать влияние и управлять итоговой стоимостью бизнеса.

Ключевые слова: корпоративные финансы, управление стоимостью бизнеса, ставка дисконтирования, статистический анализ, корреляция, финансовый анализ, телекоммуникации.

В современной практике оценочной деятельности вопрос о справедливом определении ставки дисконтирования является наиболее дискуссионным и неоднозначным в экспертном сообществе. Многообразие взглядов и методов ее расчета может свидетельствовать лишь о том, что невозможно найти универсальный способ, по которому можно определить достоверно точную величину ставки дисконтирования. Тем не менее, существует определенное количество моделей расчета, которые признаны и используются сообществом оценщиков. Каждая из моделей обладает как достоинствами, так и своими недостатками, и при выборе того или иного способа расчета оценщик должен пойти на определенный компромисс.

Согласно общепринятым определениям, ставка дисконтирования представляет собой меру будущей доходности инвестора, а также определенный уровень риска, сопутствующий инвестированию в конкретный актив. Экономический смысл ставки дисконтирования также во многом основан на концепции риска и доходности — чем выше доходность проекта или бизнеса, тем выше риск инвестиций в него и наоборот. В большинстве методов расчета необходимо определить уровень так называемой безрисковой ставки — альтернативной величины доходности, которая гарантирована в пределах области функционирования объекта (рынок, отрасль, страна и др.). Зачастую безрисковыми ставками выбираются ставки доходности по государственным облигациям и иные фундаментальные величины. Также, в некоторых методиках в качестве безрисковой нормы дохода может быть выбрана среднеотраслевая рентабельность собственного капитала или активов, ретроспективная доходность компании.

Помимо меры гарантированной доходности альтернативных источников, ставка дисконтирования должна включать премию за риск — составляющую, которая должна содержать в себе все риски инвестирования. Данный вопрос подвергается наиболее широким интерпретациям и манипуляциям в экспертной среде, в связи с чем многообразие методик расчета ставок дисконтирования и премий за риск лишь растет. Многие эксперты стараются учесть и включить в расчет как можно больше разнообразных рисков объекта оценки, что может «перегружать» ставку дисконтирования или делать её характер относительным и субъективным. Зачастую, при расчете может производиться «подгонка» ставки дисконтирования под конкретные интересы инвестора, покупателя или собственника, что является еще менее корректным способом её определения. Такие действия могут носить умышленный характер с целью манипуляции стоимостью проекта.

Концепция ставки дисконтирования не представляет сложности для понимания и во многих научных трактовках её экономический смысл аналогичен. Проблема расчета справедливой ставки дисконтирования скорее заключается в том, что невозможно найти способ, по которому можно абсолютно достоверно точно измерить все риски и возникающие неопределенности бизнеса. При выборе той или иной методики расчета можно лишь достичь определенного научного консенсуса в экспертном сообществе, что не исключает всех недостатков, компромиссов и субъективности выбранной модели.

Другой проблемой российской оценочной деятельности является некорректность применения западных моделей, включающих статистические данные. По мнению многих оценщиков, уровень развития и структура отечественной экономики требует иных методов расчета, поскольку содержит существенные «пробелы» в статистических исследованиях рынка. Неопределенность, риски и нестабильность российской экономики нуждаются в особом осмыслении и анализе при реализации оценочных методик. Одним из примеров может служить модель CAPM, которая включает в себя коэффициент β — так называемую меру систематического внешнего риска. В экспертном сообществе ведется дискуссия по поводу применения данного показателя и существует мнение, что необходима замена данного показателя на иной, «российский» аналог, который отражал бы специфику отечественной экономики в условиях не самого развитого фондового рынка.

По состоянию на 2019 год Российский индекс научного цитирования (РИНЦ) насчитывает более 24 тыс. статей и научных материалов по запросу «ставка дисконтирования». Также, насчитывается более 400 научных статей, связанных с методиками расчета ставки дисконтирования. Подобные факты подтверждают наличие широкой дискуссии в научных кругах и неоднозначность данного вопроса.

В рамках данной статьи предлагается альтернативный метод расчета ставки дисконтирования, основанный на учете рисков ухудшения финансового состояния предприятия. В основе предлагаемой методики используются методы финансового анализа и методы корреляционно-регрессионного анализа, при помощи которых происходит выявление особо значимых внутренних рисков, потенциально влияющих на итоговую стоимость бизнеса.

Полученная методика расчета ставки дисконтирования в полной мере основывается на концепции риска и доходности и на концепции временной стоимости денег, в силу чего включает в свой расчет инфляционную составляющую. Расчет итоговой величины ставки дисконтирования предлагается производить по принципам кумулятивного построения, суммируя безрисковую ставку, показатель отраслевого уровня инфляции и премию за риск, рассчитанную по итогам анализа финансового состояния и прогнозирования ключевых финансовых рисков объекта оценки. Способ расчета включает в себя методы экспертных суждений на этапе определения вероятности наступления неблагоприятных событий.

Важно отметить, что метод рекомендуется использовать в процессе оценки рыночной стоимости функционирующих предприятий в форме публичных акционерных обществ и имеющих акций в обращении на фондовом рынке. Предлагаемая методика не предназначена для оценки инвестиционных и инновационных проектов. Реализация предлагаемого метода включает в себя четыре этапа. Рассмотрим его выполнение на примере телекоммуникационной компании ПАО «Ростелеком».

Этап 1. Анализ финансового состояния

На данном этапе производится расчет определенного набора абсолютных и относительных финансовых показателей объекта оценки за последние пять лет деятельности. На основе полученных показателей происходит анализ величины активов, ликвидности и платежеспособности, финансовой устойчивости, деловой активности, рентабельности, финансовых результатов, стоимости заемного капитала, а также проводится оценка вероятности наступления банкротства. В таблице 1 приведем наиболее значимые показатели.

Таблица 1

Показатели финансового состояния ПАО «Ростелеком»

Наименование показателя	2018	2017	2016	2015	2014
Коэффициент абсолютной ликвидности	0,10	0,07	0,07	0,08	0,14
Коэффициент критической ликвидности	0,50	0,57	0,42	0,43	0,57
Коэффициент текущей ликвидности	0,57	0,65	0,48	0,48	0,62
Коэффициент оборачиваемости имущества	0,52	0,51	0,49	0,50	1,03
Коэффициент оборачиваемости внеоборотных активов	0,60	0,58	0,56	0,57	1,19
Коэффициент оборачиваемости оборотных активов	4,04	4,31	4,39	4,15	7,62
Коэффициент оборачиваемости собственного капитала	1,19	1,10	1,04	1,04	2,15
Вероятность наступления банкротства по пятифакторной модели Альтмана (Z)	1,17	1,28	1,31	1,37	1,38
Рентабельность продаж, %	7,85	8,53	9,93	11,62	14,30
Рентабельность активов, %	0,93	1,56	1,89	3,87	5,40
Рентабельность собственного капитала, %	1,97	3,30	3,91	7,99	11,72
Собственные оборотные средства, млрд руб.	-272	-237	-232	-227	-212
Коэффициент автономии (независимости)	0,41	0,46	0,46	0,49	0,47
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств	1,43	1,16	1,13	1,03	1,09
Коэффициент финансовой устойчивости	0,76	0,81	0,75	0,77	0,78
Коэффициент маневренности	-1,10	-0,90	-0,87	-0,81	-0,81
Стоимость заемного капитала, %	4,28	5,28	5,61	5,37	4,88
Чистая прибыль, млрд руб.	5	9	10	21	29
Выручка, млрд руб.	306	291	282	283	283

Источник: расчеты автора, rt.ru

Также соберем необходимые данные для реализации этапа 2.

Таблица 2

Стоимостные показатели ПАО «Ростелеком» (млн руб.)

Показатель	2018	2017	2016	2015	2014
Рыночная капитализация (обыкн.)	187 891	163 687	215 906	234 935	228 323
Рыночная капитализация (привил.)	12 699	11 702	13 108	14 250	13 707
Рыночная капитализация	200 591	175 389	229 014	249 185	242 031
Цена акций (обыкн.), руб.	72,97	63,57	83,85	91,24	85,54
Цена акций (привил.), руб.	60,60	55,84	62,55	68,00	56,45
Балансовая стоимость	602 685	568 874	562 495	569 835	549 457

Источник: moex.com, rt.ru

Этап 2. Расчет коэффициентов корреляции

На втором этапе происходит вычисление линейных коэффициентов парной корреляции между показателями финансового состояния и показателями стоимости компании на основе методов корреляционно-регрессионного анализа. На этом этапе также исследуется взаимосвязь (в случае её наличии) между рыночной капитализацией, балансовой стоимостью и различными сторонами финансового состояния компании.

По итогам статистического анализа формируется таблица с коэффициентами корреляции, интервалы которых составляют от -1,0 до +1,0 в зависимости от характера связи. Далее, все значения коэффициентов приводятся к абсолютным значениям по модулю числа и усредняются по медианным значениям в каждой группе финансовых показателей. Всего, исследуется 114 корреляционных связей.

Для вычисления линейных коэффициентов парной корреляции рекомендуется использовать функцию «Корреляция» из пакета «Анализ данных» программной среды Microsoft Excel. Также, анализ может быть осуществлен с помощью функций «КОРРЕЛ» и «КВПИРСОН», если регрессия является линейной.

Таблица 3

Коэффициенты корреляции ПАО «Ростелеком» за 2014–2018гг.

№	Наименование группы показателей	Рыночная капитализация	Балансовая стоимость	Среднее по группе
1	Показатели ликвидности и платежеспособности	0,60	0,62	0,61
2	Коэффициенты ликвидности	0,50	0,35	0,42
3	Показатели оборачиваемости	0,42	0,62	0,52
4	Вероятность наступления банкротства по пятифакторной модели Альтмана	0,69	-0,90	0,79
5	Показатели рентабельности	0,71	0,71	0,71
6	Абсолютные показатели финансовой устойчивости	0,56	0,74	0,65
7	Относительные показатели финансовой устойчивости (коэффициенты)	0,49	0,61	0,55
8	Стоимость заемного капитала	0,25	-0,65	0,45
9	Чистая прибыль	0,76	-0,73	0,75
10	Выручка	-0,63	0,92	0,77

Источник: расчеты автора

Этап 3. Оценка риска

На третьем этапе проводится оценка и прогнозирование вероятностей наступления неблагоприятных событий на основе тенденций финансовых показателей ретроспективного периода. Среди рисков ухудшения финансового состояния предлагается выделить следующие группы рисков:

– риск снижения балансовой стоимости активов, деловой активности (оборачиваемости), рентабельности, объемов выручки и чистой прибыли, курса акций;

– риск потери ликвидности, платежеспособности, финансовой устойчивости (абсолютные и относительные показатели);

– риск наступления банкротства;

– риск увеличения стоимости заемного капитала (кредитный риск).

Риски утраты ликвидности и финансовой устойчивости рассматриваются в разрезе абсолютных и относительных показателей.

На основе проведенного финансового анализа выявляются тенденции изменения финансового состояния, на основании чего выносится вывод о наступлении неблагоприятного события путем экспертного суждения. Далее необходимо вынести заключение о предполагаемом ухудшении или улучшении финансового состояния объекта оценки в зависимости от динамики его показателей.

Предлагается применять следующую градацию вероятности по бальной шкале:

«0» баллов — событие не наступит (нет никаких оснований предполагать, что событие наступит, предпосылки отсутствуют);

«25» баллов — событие, скорее всего, не наступит, но вероятность существует (низкая вероятность);

«50» баллов — событие может как наступить, так и не наступить с равной вероятностью (нет возможности определенно утверждать об исходе события — средняя вероятность);

«75» баллов — скорее всего, событие наступит (высокая вероятность).

Далее, в зависимости от коэффициента средней корреляции, каждой группе рисков присуждается свой весовой коэффициент . Определение веса риска предлагается выполнять по ранжированию, представленном в таблице 4.

Таблица 4

Ранжирование весового коэффициента факторов риска

Значение коэффициента корреляции	Характер связи	Весовой коэффициент W	Степень риска
Более 0,65	Высокая	0,01	Повышенный
0,45–0,65	Умеренная	0,005	Средний
Менее 0,45	Низкая	0,001	Незначительный

Источник: расчеты автора

Общий показатель риска является произведением прогнозной вероятности в баллах на соответствующий весовой коэффициент :

Полученные ставки риска по группам суммируются в один показатель премии за риск, выраженной в процентах.

Продемонстрируем, как происходит вычисление итогового показателя риска. На основании значений среднего коэффициента корреляции присваивается соответствующий весовой коэффициент . Далее, выставляются баллы вероятности наступления неблагоприятного события на основе экспертного суждения, основанного на анализе ретроспективных показателей финансового состояния. Выставленные баллы умножаются на присвоенные значения веса, а полученные значения суммируются в итоговое значение премии за риск .

Таблица 5

Вычисление итоговой премии за риск

№	Фактор риска	Корреляция	Вес фактора риска	Вероятность, баллы	Уровень риска,%
1	Риск снижения балансовой стоимости активов	1,00	0,010	25	0,25
2	Риск утраты ликвидности и платежеспособности (относительные показатели)	0,42	0,001	75	0,075
3	Риск утраты ликвидности баланса (абсолютные показатели)	0,61	0,005	75	0,375
4	Риск потери финансовой устойчивости (абсолютные показатели)	0,65	0,005	75	0,375
5	Риск потери финансовой устойчивости (относительные показатели)	0,55	0,005	75	0,375
6	Риск снижения деловой активности (оборачиваемости)	0,52	0,005	25	0,125
7	Риск наступления банкротства	0,79	0,010	50	0,5
8	Риск падения курса акций	0,30	0,001	50	0,05
9	Риск снижения рентабельности	0,71	0,010	75	0,75
10	Риск снижения объемов выручки	0,77	0,010	25	0,25
11	Риск снижения объемов чистой прибыли	0,75	0,010	75	0,75
12	Риск увеличения стоимости заемного капитала (кредитный риск)	0,45	0,005	50	0,25
−	Итоговая сумма премии за риск	−	−	−	4,125

Источник: расчеты автора

Величина итоговой премии за риск составила 4,125 %. Опишем ход рассуждений, на основе которых выставлялись баллы вероятности наступления неблагоприятного исхода.

На протяжении 2016–2018 гг. у компании наблюдается рост балансовой стоимости (с 562 млрд руб. до 602 млрд руб.), в связи с чем есть основание полагать, что рост будет продолжаться. Риск снижения балансовой стоимости низкий (выставляется 25 баллов).

В 2014–2018 гг. у компании наблюдается значительное отклонение показателей ликвидности от оптимальных значений, неликвидность баланса. В связи с этим вероятность утраты (не восстановления) ликвидности оценивается как высокая (выставляется 75 баллов).

На протяжении пяти последних отчетных периодов у компании наблюдается ухудшение всех относительных и абсолютных показателей финансовой устойчивости, кризисный тип финансовой устойчивости. По этой причине есть основание полагать, что существует риск потери финансовой устойчивости (она не будет восстановлена, выставляется 75 баллов).

Деловая активность компании повышалась в последние годы, понижалась продолжительность оборота различных активов. На основании этого можно полагать, что вероятность снижения деловой активности низкая (выставляется 25 баллов).

В 2014–2018 гг. показатель Z модели Альтмана неуклонно снижался, опустившись в 2018 г. ниже допустимого значения. На основании этого можно полагать, что существует значительный риск наступления банкротства, но определенно утверждать невозможно (выставляется 50 баллов).

Нельзя определенно утверждать о вероятности снижения курса акций компании, так как это зависит от состояния внешней среды (выставляется 50 баллов).

В 2014–2018 гг. у компании наблюдается снижение показателей всех видов рентабельности. На основании этого можно полагать, что существует высокая вероятность дальнейшего снижения рентабельности (выставляется 75 баллов).

В 2016–2018 гг. у компании наблюдается рост объема выручки (с 282 млрд руб. до 305 млрд руб.). На основании этого можно полагать, что вероятность снижения выручки низкая (выставляется 25 баллов). В 2013–2018 гг. у компании наблюдается постоянное снижение чистой прибыли (с 35 млрд руб. до 5 млрд. руб.). На основании этого можно полагать, что существует высокая вероятность дальнейшего снижения объема чистой прибыли (выставляется 75 баллов). Нельзя определенно утверждать о вероятности повышения стоимости заемного капитала, так как это зависит от состояния внешней среды (выставляется 50 баллов).

Этап 4. Расчет ставки дисконтирования

Заключительный этап, на котором вычисляется итоговая ставка дисконтирования путем суммирования безрисковой ставки и премиальной составляющей :

В данном исследовании в качестве безрисковой ставки предлагается использовать ставку доходности облигаций федерального займа со сроком погашения 30 лет.

Поскольку предложенный метод расчета основывается на принципах кумулятивного построения и является модификацией модели CAPM, полученную ставку дисконтирования предлагается использовать применительно к денежному потоку на собственный капитал (FCFE).

Таблица 6

Расчет ставки дисконтирования

Определение ставки дисконтирования
Безрисковая ставка	8,84 %
Премия за риск	4,125 %
Номинальная ставка дисконтирования (с учетом инфляции)	12,965 %
Индекс потребительских цен в 2018 г.	3,4 %
Реальная ставка дисконтирования (без учета инфляции)	9,25 %

Источник:cbr.ru,economy.gov.ru, расчеты автора

Итоговое значение ставки дисконтирования, учитывающей риски ухудшения финансового состояния, составляет 12,965 % с учетом инфляции. Сравним полученное значение со ставкой дисконтирования традиционной модели CAPM и вычислим стоимость ПАО «Ростелеком».

Таблица 7

Сравнение различных видов ставок дисконтирования

Вид ставки дисконтирования	Модель CAPM	Предложенная методика
Безрисковая ставка	8,84 %
Ставка дисконтирования (с учетом инфляции)	16,10 %	12,97 %
Ставка дисконтирования (без учета инфляции)	12,28 %	9,25 %
Индекс потребительских цен в 2018 г.	3,4 %
Стоимость ПАО «Ростелеком», млн руб.	254 044	421 297

Источник:cbr.ru,economy.gov.ru, расчеты автора

Стоимость ПАО «Ростелеком», рассчитанная на основе модифицированной ставки дисконтирования (9,25 %), составляет 421 297 209 тыс. руб. (421,3 млрд руб.) Для сравнения, стоимость ПАО «Ростелеком», рассчитанная аналогично доходным подходом, составляет 254 044 704 тыс. руб. (254 млрд руб.).

Использование предложенной ставки дисконтирования будет оказывать прямое влияние на стоимость объекта оценки, в связи с чем метод может применяться в процессе управления стоимостью, на ряду с влиянием денежных потоков.

Методология оценочной деятельности постоянно развивается, и, как показывает практика, пока еще остается множество противоречий и неисследованных областей в теоретической базе. Оценочная деятельность в России начала формироваться лишь после распада Советского Союза и перехода страны к новой рыночной экономике. На самых первых этапах формирования института оценки первым оценщикам приходилось использовать исключительно западные методики — модели, разработанные в США и имеющие критически мало общего с реалиями будущей отечественной экономики. Предложенные модели еще требовалось серьезно адаптировать к специфике и структуре российской экономики.

На сегодняшний день в оценочной деятельности остается еще множество «белых» пятен и спорных вопросов в теоретической базе, требующих тщательного исследования и научного осмысления. В связи с этим вопрос о совершенствовании методик оценки бизнеса и управления стоимостью становится особенно актуальным в условиях современного развития экономики России.

Литература:

1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран; пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2019.
2. Шеремет А. Д. Методика финансового анализа деятельности коммерческих организаций / А. Д. Шеремет, Е. В. Негашев. — М.: Инфра-М, 2017. — 208 с.
3. http://cbr.ru (Официальный сайт Центрального Банка РФ)
4. http://economy.gov.ru (Официальный сайт Министерства экономического развития РФ)
5. http://damodaran.com (Ресурс профессора Асвата Дамодарана)
6. http://moex.com (Официальный сайт ПАО «Московская Биржа»)
7. http://rt.ru (Официальный сайт ПАО «Ростелеком»)