Инструменты финансирования авиакомпаний на примере ПАО «Аэрофлот»



В данной статье поднимается проблема выбора инструментов финансирования авиакомпаний и структуры их капитала. Рассматриваются инструменты финансирования ПАО «Аэрофлот» и проводится сравнительный анализ показателей доходности и финансовой устойчивости компании по сравнению с другими организациями отрасли.

Ключевые слова: заемный капитал, собственный капитал, инструменты финансирования, лизинг.

Устойчивый спрос на услуги авиакомпаний, как на пассажирские, так и на грузоперевозки поддерживает деятельность авиакомпаний. Однако стоимость самолетов, топливные и нетопливные расходы ставят перед организациями проблему выбора инструмента финансирования, удовлетворяющего условиям приемлемой стоимости и отдачи на инвестированный капитал. Немаловажным моментом также является формирование из выбранных инструментов капитала с такой структурой, которая обеспечила бы финансовую устойчивость организации [2, 5].

Рассмотрим инструменты финансирования и структуру капитала на примере ПАО «Аэрофлот». ПАО «Аэрофлот» является ведущей компанией на рынке российских авиаперевозок. Она входит в топ-20 глобальных перевозчиков исходя из количества перевезенных пассажиров. Доля компании на рынке российских пассажирских перевозок составляет порядка 31 % (включая дочку «Россию» свыше 40 %) [6].

Уставный капитал общества на 2018 г. составляет 1 359 млн р. и состоит из 1 110 616 299 обыкновенных акций. Акции котируются на Московской бирже, имеют первый уровень листинга, номинал в 1 р., цена одной акции на 30.12.19 составляет 103,50 р. [4]. На зарубежных рынках (Франкфуртская биржа) котируются глобальные депозитарные расписки на акции «Аэрофлота» (одна ГДР — 5 акций), составляющие 0,8 % уставного капитала компании.

Держателями акций «Аэрофлота» являются как юридические, так и физические лица. Физическим лицам принадлежит 5,1 % уставного капитала. Первым мажоритарием является Российская Федерация (51,2 %). Около 4 % уставного капитала составляют квазиказначейские акции. По ним также выплачиваются дивиденды, а их владельцы имеют право голоса. Ранее данные акции принадлежали ООО «Аэрофлот-Финанс», но в сентябре 2017 г. их владелец сменился (выкупили европейские инвесторы и российские инвестиционные фонды). Также «Аэрофлотом» был произведен выкуп собственных акций у акционеров в связи с несогласием последних с текущими инвестиционными решениями компании (покупка новых судов МС-21–300).

Другой инструмент собственных средств «Аэрофлота» — чистая прибыль. За последние 7 лет ее величина не отличалась стабильностью. В 2014–2015 гг. авиакомпания была в убытке, главным образом благодаря переоценке обязательств по лизингу, курсовых разниц, краху программы топливного хеджирования, введенной в 2012 г. (скачек цен на нефть в этом году сменился их падением в 2014 г.), а также в связи с уходом с рынка «Трансаэро» («Аэрофлот» осуществлял перевозку 2 миллионов пассажиров данной компании после ее банкротства). В 2018 г. прибыль компании составила 5 713 млн р., было зафиксировано падение величины данного показателя на 75,2 % по сравнению с прошлым годом (в 2017 г. чистая прибыль достигла 23 060 млн р.). На результат оказал влияние рост цен на авиатопливо, вследствие чего годовые расходы на керосин повысились на 48,2 % по сравнению с 2017 г. [6]. «Аэрофлот» не ушел в убыток благодаря сокращению маркетинговых и административных расходов, а также продаже нескольких самолетов. В результате резкого уменьшения чистой прибыли был сокращен на 26,7 % размер дивидендов на одну акцию, выплачиваемых по результатам 2017 г.

Замыкает группу собственных источников «Аэрофлота» амортизация. Ее величина относительно стабильна. С 2014 по 2018 гг. она колебалась от 12,14 до 14,08 млрд р. В 2018 г. она составила 12,9 млрд р. (снизилась на 8,4 %) по сравнению с 2017 г. [6]. Интересна амортизация воздушных судов, которая зависит от срока полезного использования частей самолета, а конкретно: планеры самолета — 20–32 лет; двигатели самолетов — 8–10 лет; интерьеры — 5 лет. Амортизационная политика компании основана на линейном начислении амортизации в течение всего срока полезного использования основных средств или на короткий срок (если ВС берется в аренду). Что касается срока полезного использования самолетов «Аэрофлота», компания имеет один из самых молодых авиапарков — средний возраст 254 эксплуатируемых самолетов 4,5 года (на 01.05.2019), что гораздо меньше, чем у таких знаменитых авиакомпаний как China Eastern Airlines (5,7), Emirates Airline (6,1), EasyJet Europe (6,3).

Рассмотрим использование лизингового финансирования. По договору финансового лизинга (передача выгод и рисков от владения активов с последующим возможным выкупом основного средства на длительный срок [1]) у «Аэрофлота» учитывается 9 % флота. По операционной аренде (пользование арендованным имуществом на срок короче его СПИ, отлична от финансовой тем, что не предполагает последующего выкупа самолета) — 89 % флота. И только 1,6 % флота, представленного узкофюзеляжными региональными самолетами, находится в собственности. Таким образом, структура самолетного парка компании отличается преобладанием операционного лизинга над финансовым (таблица 7).

Таблица 1

Количество самолетов «Аэрофлота», взятых влизинг ив собственности

Модель самолета	Финансовый лизинг	Операционный лизинг	В собственности
Широкофюзеляжные	18	40	-
Airbus A330	8	14	-
Boeing 777	10	17	-
Boeing 747	-	9	-
Узкофюзеляжные (среднемагистральные)	16	228	-
Airbus A319	9	26	-
Airbus A320	-	85	-
Airbus A321	7	30	-
Boeing 737	-	87	-
Узкофюзеляжные (региональные)	-	58	6
DHC 8	-	5	6
DHC 6	-	3	-
SSJ 100	-	50	-
Итого	34	326	6

Источник: [6]

На данный момент авиакомпанией планируется заключение сделки операционного лизинга на поставку 50 судов МС-21–300, а также исполнение договоров по контрактам, заключенных во время ВЭФ-2018 на поставку 100 субсидированных самолетов Sukhoi Superjet 100.

Также авиакомпания осуществляет выпуск облигационных займов. На данный момент все выпуски погашены, однако Совет директоров утвердил регистрацию программы биржевых облигаций П01-БО на 24 650 млн р. со сроком погашения до 3 640 дней с даты погашения [6]. Цель регистрации данного выпуска — возможность быстрого привлечения финансирования в будущем.

Осуществим расчет средневзвешенной стоимости капитала компании «Аэрофлот» исходя из величины инструментов, приходящихся на заемную и собственную часть капитала организации. Для расчета стоимости собственного капитала применялась модель CAPM, основанная на оценке рисков. В качестве безрисковой ставки использовалась доходность государственных бескупонных облигаций [3]. Нахождение коэффициента β осуществлялось при помощи средств Excel как отношение из ковариации доходности рынка и доходности по обыкновенным акциям ПАО «Аэрофлот» к дисперсии рыночной доходности. Для отображения доходности рынка был выбран индекс РТС. Результаты расчета средневзвешенной стоимости капитала представлены в таблице 2.

Таблица 2

Расчет WACC ПАО «Аэрофлот»

	2016	2017	2018
Заемный капитал, %	86,38	79,19	85,68
Собственный капитал, %	13,62	20,81	14,32
Стоимость заемного капитала, %	3,45	3,19	2,38
Стоимость собственного капитала (CAPM), %	23,3	22,8	21,6
WACC, %	5,56	6,78	4,72

Источник: [3, 4, 6]

В результате расчета можно заметить, что в 2016–2017 гг. авиакомпания руководствовалась привлечением более дорогих источников, нежели в 2018 г. Величина же самой средневзвешенной стоимости капитала примерно сопоставима с значениями данного показателя у компаний в отрасли авиаперевозок (рис. 1).

Рис. 1. Сравнительный анализ WACC авиакомпаний за 2018 г. [6, 7, 8, 9, 10]

В рассматриваемой выборке компаний показатель WACC варьируется от 2,49 % до 11,50 %. В целом в диапазоне прибыли до 1 миллиарда долларов ряд компаний, занимающих в рейтинге Forbs Global 2000 близкие к ПАО «Аэрофлот» места, находятся примерно в таком же диапазоне оценки средневзвешенной стоимости капитала. Например, EasyJet имеет WACC, равный 3,98 %, японская компания All Nippon — 2,49 %. Air France — 4.03 %.

Осуществим анализ финансовой устойчивости компании «Аэрофлот» по сравнению с другими представителями отрасли. Проанализируем 4 компании, две из разряда самых дорогих и успешных — Deutsche Lufthansa и Delta Air Lines, а также сравним их с менее дорогими Aeroflot-Russian Airlines и EasyJet, выявим наличие отраслевого сходства в критериях сравнения, выбранных для оценки показателях финансовой устойчивости и результатах хозяйственной деятельности (таблица 3).

Таблица 3

Сравнительный анализ показателей авиакомпаний, млн долл.

Критерий сравнения	Aeroflot-Russian Airlines	EasyJet	Delta Air Lines	Deutsche Lufthansa
Выручка	8 803,37	7 785,36	10 742,00	41 007,22
Прибыль	82,24	634,92	1 019	2 512,33
EBITDA	483,63	1 063,92	750,00	5 925,02
Debt/EBITDA	2,00	1,22	2,10	1,80
Активы	4 557,74	9 233,40	60 270,00	43 717,47
Equity	652,58	4 301,88	13 677,00	10 951,96
Total liabilities	3 905,15	4 931,52	46 593,00	32 765,50
Net debt	971,21	1 289,64	1 575,00	10 701,42
Плечо финансового рычага	5,98	1,15	3,41	2,99
Коэффициент автономии	0,14	0,47	0,23	0,25
Коэффициент финансовой устойчивости	0,50	3,48	0,69	0,89
Коэффициент иммобилизации	1,18	8,51	7,12	2,50
ROIC	0,12	0,09	0,16	0,23

Источник: [6, 7, 8, 9, 10].

В целом по выручке русская и английская компания находятся примерное в одинаковом диапазоне, как и по размеру чистого долга и совокупных обязательств. Коэффициенты автономии у всех компаний довольно низкие для среднеотраслевых нормативов в диапазоне 0,4–0,6, что объясняется невозможностью оплачивать дорогостоящее оборудование при помощи собственных источников. «Аэрофлот» и «Delta» более зависимы от внешних источников (коэффициенты финансовой устойчивости 0,50 и 0,69 соответственно). Коэффициенты иммобилизации у компаний отличаются высокими значениями, что свидетельствует о низкой ликвидности активов и отсутствии возможности оперативно привлекать финансирование, а отдача от инвестированного капитала колеблется от 9 до 23 %.

В целом по ряду показателей финансовой устойчивости и стоимости капитала «Аэрофлот» сопоставим с иностранными авиакомпаниями. Для финансирования своей деятельности компания использует традиционные инструменты финансирования в виде прибыли, амортизации, банковских кредитов и инструментов фондового рынка, и, согласно специфике стратегий финансирования отечественных авиакомпаний, для пополнения флота использует операционный и финансовый лизинг. Хотя по составу и объему флота «Аэрофлот» мог бы обеспечивать «мокрый» лизинг для иных компаний или же привлекать финансирование при помощи обеспеченных самолетами облигаций EETCs.

Литература:

1. Айгубова А. Г. Об источниках финансирования инвестиционной деятельности предприятия / А. Г. Айгубова // Актуальные вопросы современной экономики. — 2015. — № 1. — С. 19–22.
2. Гребенник В. В. Управление структурой капитала как способ управления стоимостью компании/ В. В. Гребенник, Е. А. Верховцева // В сборнике: Современные проблемы управления природными ресурсами и развитием социально-экономических систем материалы XII международной научной конференции: в 4-х частях. — 2016. — С. 113–121.
3. Значения кривой бескупонной доходности государственных облигаций (% годовых) [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params/.
4. Итоги торгов на Московской бирже [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://www.moex.com/ru/issue.aspx?board=TQBR&code=AFLT&utm_source=www.moex.com&utm_term= %D0 %B0 %D1 %8D %D1 %80 %D0 %BE.
5. Черненко В. А. Российская и международная практика формирования структуры капитала: влияние на стоимость компании / В. А. Черненко, А. Н. Буров // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. — 2019. — № 1 (115). — С. 38–42.
6. Официальный сайт авиакомпании «Аэрофлот» [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://ir.aeroflot.ru/ru/akcioneram-i-investoram/.
7. Delta Airlines Annual report 2018 [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://s2.q4cdn.com/181345880/files/doc_financials/quarterly_results/2018/q4/DAL-12312018–10K.pdf.
8. Deutsche Lufthansa Annual report 2018 [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://investor-relations.lufthansagroup.com/fileadmin/downloads/en/financial-reports.
9. EasyJet Annual report 2018 [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://corporate.easyjet.com/~/media/Files/E/Easyjet/pdf/investors/results-centre/2018/2018-annual-report-and-accounts.pdf.
10. The World’s Largest Public Companies [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://www.forbes.com/global2000.