Методология оценки инвестиционных проектов построена на концепции временной стоимости денег. Это связано с тем, что в инвестиционной практике постоянно приходится считаться с различными корректирующими факторами, в том числе с инфляцией, которая с течением времени обесценивает стоимость денежных средств. Инфляция во многих случаях существенно влияет на эффективность проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для инновационных проектов, поскольку они имеют более длительный инвестиционный цикл и требуют значительной доли заемных средств.
Выделяют различные виды влияния инфляции на инвестиционные, в том числе, инновационные проекты на микроэкономическом уровне (рис. 1).
Рис. 1. Виды влияния инфляции на инновационный проект
В методических рекомендациях, в частности, дается следующая классификация видов влияния инфляции[1]:
влияние на ценовые показатели;
влияние на потребность в финансировании;
влияние на потребность в оборотном капитале.
Первый вид влияния инфляции практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.
Второй вид влияния зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.
Для избежания неоправданно высоких процентных выплат при реализации процентных рисков в Методических рекомендациях рекомендуется при заключении кредитных соглашений предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции (ролловерный кредит). Однако необходимо отметить, что такой подход не распространен в российской практике. Чаще в качестве базовой ставки для ролловера банки используют ставку рефинансирования Банка России. Однако эта ставка не всегда отражает изменение инфляции.
Третий вид влияния инфляции зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет.
Помимо представленной классификации влияние инфляции на проекты также делится в зависимости от сроков [2, 3].
Краткосрочное влияние инфляции на эффективность проекта проявляется посредством ее влияния на оборотные средства, в основном на дебиторскую и кредиторскую задолженность. Как правило, всякое предприятие имеет и дебиторскую, и кредиторскую задолженности. Дебиторская задолженность возникает из-за задержки оплаты продукции данного предприятия, кредиторская задолженность – из-за задержки оплаты этим предприятием используемых им ресурсов (прежде всего поставляемого сырья и материалов). Относительный «вес» дебиторской и кредиторской задолженностей различен для предприятий разного типа. Для большинства производственных предприятий превалирующую роль играет дебиторская задолженность, так как нередко величина задержки платежей за проданную продукцию этих предприятий оказывается достаточно заметной (до нескольких месяцев), особенно если по условиям реализации продукции невозможна или затруднена ее продажа с предоплатой (как, например, при производстве электроэнергии).
Механизм влияния инфляции на дебиторскую и кредиторскую задолженности одинаков, а направления влияния, противоположные: с одной стороны обесценивание дебиторской задолженности отрицательно влияет на показатели проекта, а с другой – обесценивание кредиторской задолженности положительно сказывается на показателях эффективности проекта.
В этой связи расчет эффективности инвестиционных проектов должен учитывать возможную задержку платежей за поставленную продукцию, которая может доходить до нескольких месяцев, и влияние инфляции на величину дебиторской и кредиторской задолженности.
В среднесрочном аспекте инфляция оказывает влияние на эффективность проекта через денежные потоки, связанные с получением и погашением займов. Основная трудность, которая возникает при оценке влияния инфляции на расчеты по займам, состоит в том, что это влияние самым существенным образом зависит от условий займа. Поэтому нет однозначного ответа на вопрос, как инфляция сказывается на интегральном эффекте проекта в той части, в которой он связан с расчетами по займу.
Долгосрочное влияние инфляции зависит, прежде всего, от ее неоднородности и от темпа внутренней инфляции иностранной валюты (который также характеризует неоднородность инфляции). Инфляция в долгосрочном периоде, прежде всего, влияет на выручку, затраты по проекту, амортизацию. Например, амортизационные отчисления рассчитываются исходя из первоначальной стоимости объекта, которая не учитывает инфляцию, поэтому при росте дохода одновременно с ростом инфляции растет налогооблагаемая база, так как проявляется сдерживающий фактор – амортизационные отчисления отстают от инфляции. Индексы общей инфляции также влияют на некоторые налоги, однако это обычно незначительно сказывается на эффективности инвестиционных проектов.
Как видим, обе представленные классификации видов влияния инфляции на инвестиционные проекты, по существу, одинаковы. При этом они не охватывают все многообразие взаимосвязей инфляции с инвестиционными проектами. Поэтому нами предлагается дополнить классификацию видов влияния инфляции на инвестиционные и инновационные проекты.
Влияние инфляции может быть однородным и неоднородным. Вообще инфляция называется однородной, если темпы изменения всех денежных показателей доходной и расходной частей проекта зависят только от номера шага расчетного периода, но не от характера показателей. Неоднородная инфляция (т.е. различная ее величина) характеризуется различной динамикой по денежным показателям доходной и расходной частей проекта (например, по видам ресурсов, оплаты труда, цен на реализуемую продукцию и т.д.). Для измерения степени неоднородности цен используют коэффициенты неоднородности, которые при однородной инфляции равны единице для любого показателя, а при неоднородной инфляции, соответственно, могут быть больше или меньше единицы, в зависимости от динамики цен определенного показателя в сравнении с общим уровнем инфляции. Таким образом, однородная инфляция оказывает меньшее влияние на проект. Для ее учета достаточно продефлировать показатели проекта на соответствующий данному периоду общий индекс инфляции. Неоднородная инфляция более существенно влияет на показатели проекта. Для ее учета уже не достаточно использовать общие индексы цен.
Влияние инфляции также может быть равномерным и неравномерным. Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции не зависит от времени (от номера шага расчетного периода). То есть ее темпы не меняются с течением времени. Неравномерная инфляция изменяется от периода к периоду. Неравномерная инфляция оказывает большее влияние на показатели проекта, поэтому это должно учитываться (например, при установлении нормы дисконта).
На практике однородной и равномерной инфляции практически не бывает. Поэтому при оценке показателей проекта можно лишь условно принять ее однородность или равномерность (и то до определенного момента). Делается это для упрощения расчетов. Напротив, наиболее точные расчеты получаются в том случае, если учитывать как неоднородность, так и неравномерность инфляции.
Также необходимо выделять влияние инфляции на доходную и расходную части проекта (или, точнее, на денежные притоки и денежные оттоки). Дело в том, что обесценивание этих частей проекта в результате инфляции диаметрально противоположно влияет на показатели эффективности проекта. То есть, обесценение притоков отрицательно сказывается на показателях, а обесценение оттоков – положительно. Это влияние инфляции на проект объясняется ее неоднородностью для положительных и отрицательных денежных потоков, поэтому данная классификация может рассматриваться как частный случай классификации влияния по степени однородности.
Не углубляясь в теорию индексов цен, отметим, что на практике для измерения инфляции наиболее часто используются следующие показатели:
– индекс потребительских цен (ИПЦ), определяемый как средневзвешенный индекс цен по корзине потребительских товаров и услуг, взвешенных по структуре приобретения этих товаров и услуг типичным потребителем данной страны. Во всем мире ИПЦ является одним из основных показателей инфляции. В России его рассчитывают с начала 1990-х, с момента перехода на использование системы международных показателей в статистике. Индекс включает несколько составляющих: динамику цен на продовольственные, промышленные товары и на услуги. И если цены на товары в последнее время относительно стабильны, то на услуги, напротив, активно растут. Они-то и влияют в основном на инфляцию;
– индекс отпускных цен производителей, рассчитываемый по корзине товаров производственного назначения;
– дефлятор валового внутреннего продукта (ВВП), т.е. индекс изменения цен в среднем по всей экономике в целом. Это наиболее широкий показатель инфляции, выражающий изменение цен на все товары и услуги, входящие в ВВП.
Существуют и другие показатели, как например, показатель базовой инфляции. Ученые всего мира давно искали способы корректного измерения инфляции. В конце 1980-х – начале 1990-х появилось новое понятие «базовая инфляция». В отличие от ИПЦ, она не включает цены, подверженные резким сезонным колебаниям, и регулируемые цены. Пионерами в этой области стали шведские ученые. С 2002 года индекс базовой инфляции рассчитывают и в России. Он более точно отражает глубинные процессы в динамике цен. И хотя индекс коррелирует с ИПЦ, он с ним не совпадает.
Для прогноза инфляции в рамках инновационного проекта необходимо использовать еще ряд показателей. Так, согласно методическим рекомендациям учет инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов должен осуществляться с использованием:
– общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;
– прогнозов валютного курса рубля;
– прогнозов внешней инфляции;
– прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;
– прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.
Вообще сам расчет представленных показателей не является чем-то затруднительным. Однако проблема возникает не в расчетах, а при прогнозировании показателей инфляции. Например, в п. 9.2 Методических рекомендаций говорится, что: «если прогноз инфляции известен на весь расчетный период, то заданными являются общие индексы (или темпы) рублевой и валютной инфляции, индексы (или темпы) роста валютного курса (или индексы внутренней инфляции иностранной валюты) и коэффициенты неоднородности для всех продуктов. Известными считаются также прогнозы «текущих» (без учета инфляции) цен на продукты». Тогда индексы цен на каждый продукт для всего прогнозного периода определяются из общих индексов цен и коэффициентов неоднородности. Однако процедуры и методы прогнозирования индексов цен остаются «за кадром» рекомендаций, подразумевая, что инвестор самостоятельно их выбирает.
Поэтому можно выделить еще одну типологию влияния инфляции на инвестиционные проекты – по степени предсказуемости. Инфляция может быть предсказуемой (прогнозируемой) и малопредсказуемой (непрогнозируемой). К предсказуемой необходимо относить инфляцию, индексы цен которой заранее известны или в большой степени совпадают с ожиданиями инвестора. Это могут быть регулируемые цены, тарифы, налоги, пошлины и т.д., изменение которых заранее известно. Также это может быть сезонное изменение цен или цен на товары, зависящих от детерминированных факторов (например, от валютного курса). Малопредсказуемая и непредсказуемая инфляция формируется исходя изменения потребительских предпочтений, структуры спроса и других случайных факторов.
- В научной литературе выделяют несколько принципов учета инфляции при оценке инвестиционных проектов[3]:
– денежные потоки и норма дисконта должны быть в одном масштабе цен – или номинальные (прогнозные, включающие инфляцию), или реальные (расчетные, то есть без инфляции);
– в случае, если проект предусматривает использование заемных средств, процент по займу (кредиту) также должен приводиться к масштабу (номинальному или реальному);
– на начальных стадиях разработки проекта можно проводить расчеты в текущих (постоянных) ценах, что поможет оценить идею проекта и упрощает проведение расчетов и анализ показателей эффективности;
– расчет эффективности проекта в целом рекомендуется осуществлять как в текущих, так и в прогнозных ценах;
– разработку схемы финансирования и оценку эффективности участия в проекте следует проводить только в прогнозных ценах;
– для расчета показателей эффективности денежные потоки, определенные в прогнозных ценах, должны предварительно дефлироваться.
Можно выделить ряд методов учета влияния инфляции при оценке эффективности инвестиционных и инновационных проектов. Они широко описаны в научной и учебной литературе, а также широко представлены в автоматизированных пакетах по оценке инвестиций. Например, все основные компьютерные системы, существующие на российском рынке, такие, как COMFAR (производства UNIDO – Организации ООН по промышленному развитию), Project Expert (производства московской фирмы «Pro-Invest Consulting»), «Альт-Инвест» (производства санкт-петербургской консалтинговой фирмы «Альт»), а также некоторые другие используют различные методы учета инфляции. Рассмотрим их подробнее.
1. Дефлирование итогового показателя с учетом инфляции. Если нам известны денежные потоки в прогнозных ценах (номинальные), реальная ставка дисконта и темп инфляции, то в данном способе поступают следующим образом:
а) определяют номинальный показатель (например, NPV) на основе прогнозных денежных потоков и реальной ставки доходности;
б) итоговый показатель дефлируют на общий индекс инфляции за расчетный период.
Данный метод является наиболее простым. Однако на этом его преимущества заканчиваются. К отрицательным последствиям применения данного метода относятся:
– невозможность рассчитывать относительные показатели эффективности проекта, например, внутреннюю норму доходности, срок окупаемости и т.д.;
– возникновение значительных ошибок при корректировке конечного показателя, а не денежных потоков (ошибка может достигать до 20% от верного результата).
В результате можно сказать, что данный метод подходит только для грубой оценки непродолжительных проектов.
2. Осуществление расчетов денежных потоков в реальных ценах, т.е. исключающих влияние инфляции, для чего:
а) денежные потоки каждого шага расчета, сформированные в прогнозных ценах, пересчитываются в денежные потоки в реальных ценах путем дефлирования на «накопленный» индекс инфляции;
б) показатели эффективности рассчитываются в реальных ценах на основе реальных денежных потоков и реальной нормы дисконта.
Преимуществом данного метода является то, что описание потока денежных средств в реальных ценах само по себе характеризует проект, так как эти цены сопоставимы для различных моментов времени. Также возможно достоверно рассчитать все показатели эффективности инвестиционного проекта, включая относительные. Однако недостатком метода является его трудоемкость, так как для реализации данного метода необходимо задать независимо индексы цен на все продукты и ресурсы или, что более правильно, задавать не сами индексы цен, а отношения темпов роста цены каждого продукта к темпу общей инфляции [2]. Также в проекте необходимо задавать реальные, а не номинальные процентные ставки, индексы внутренней инфляции иностранной валюты, а не непосредственно индексы изменения ее курса.
3. Дефлирование путем пересчета денежного потока в «твердую» валюту. Этот метод используется в ряде версий системы Project Expert. Для этого необходимо:
– построить прогноз валютного курса на период реализации проекта;
– перевести денежные потоки в «твердую» валюту по прогнозному курсу;
– показатели эффективности проекта рассчитываются исходя из денежных потоков, номинированных в иностранной валюте.
Обоснованием применения данного метода обычно служит то, что инфляция «твердых» валют мала и что результат, выраженный в «твердой» валюте, будет понятен инвестору. Однако такой «перевод» денежных потоков в твердую валюту при оценке инновационных проектов не всегда корректен. Во-первых, «твердая» валюта также подвержена внешней инфляции, значение которой за большой промежуток времени может составить ощутимый уровень (при инфляции 2% в год получим общий уровень инфляции за 20 лет – 49%, а за 30 лет – 81%.). Во-вторых, иностранная валюта подвержена внутренней инфляции, т.е. падению покупательной способности иностранной валюты в России, сопровождаемому реальным укреплением рубля.
Рассматриваемый метод имеет и другой недостаток. Если меняя общий индекс инфляции, можно легко подобрать наиболее невыгодный для реализации проекта сценарий развития инфляции, то изменение валютного курса влияет на эффективность многовалютного проекта более сложным образом и найти наименее выгодный сценарий в этом случае намного труднее. При этом прогноз общего индекса инфляции ничуть не труднее (скорее, наоборот), чем прогноз валютного курса.
Наконец, переход к «твердой» валюте провоцирует инвестора на часто совершаемую ошибку (особенно в российских условиях): денежные потоки переводят по прогнозному валютному курсу, который долгое время может не изменяться, особенно на фоне постоянного реального укрепления рубля и проводимой валютной политики Банка России. Хотя по правильному необходимо было бы задать индекс роста валютного курса равным прогнозному общему индексу инфляции независимо от существующего прогноза роста валютного курса. Иначе при переходе к «твердой» валюте дефлирования вообще не происходит и показатели эффективности проекта оказываются завышенными тем больше, чем выше принимается рост цен вследствие инфляции.
- 4. Формирование нормы дисконта с учетом инфляции. В этом случае:
а) рассчитывается номинальная норма дисконта с учетом инфляции, причем предполагается однородная равномерная инфляция, то есть одинаковый рост цен на продукцию и различные виды ресурсов в различные периоды времени;
б) показатели эффективности проекта рассчитываются на основе денежных потоков в номинальных (прогнозных) ценах и номинальной нормы дисконта.
Данный метод более простой, чем предыдущие, однако он и менее точный. Так, обычно уровень инфляции непостоянен, а значит, непостоянна и номинальная норма дисконта. Поэтому дисконтирование на постоянное значение дисконта, возведенное в степень, искажает значения показателей эффективности проекта. Конечно, логично использовать меняющуюся номинальную норму дисконта. Кроме того, даже меняющаяся норма дисконта не может учесть разную динамику цен на различные товары в рамках одного периода. Также теряется связь между показателями внутренней нормы доходности и номинальной нормой дисконта, и показатель внутренней нормы доходности не может быть использован для оценки.
Таким образом, наиболее верным и точным среди рассмотренных методов можно считать метод осуществления расчетов денежных потоков в реальных ценах.
Особенности оценки и реализации инновационных проектов определяют специфику учета инфляции в инновационных проектах в отличие от инвестиционных. В частности, инновационные проекты имеют важное отличие от инвестиционных проектов – они ориентированы на создание нового продукта, цена на который может вести себя непредсказуемо.
Конечно, эта непредсказуемость имеет свои пределы. Дело в том, что большинство инновационных проектов реализуются в высокотехнологичных отраслях. Эти отрасли характерны быстрым моральным износом первого и второго рода как основных фондов, задействованных там, так и товаров, получаемых на выходе данных отраслей (тогда уже речь идет о моральном износе данного товара для покупателя). В связи с непредсказуемостью морального износа, себестоимость производства товаров и цены на них подвержены серьезным изменениям. Причем цены, как правило, снижаются, а не растут. Поэтому когда мы говорим о непредсказуемости поведения цен в инновационных проектах, прежде всего, имеется в виду непредсказуемое снижение реальных цен на инновационные товары в результате их морального износа первого и второго рода.
Например, можно представить ситуацию, когда инновационный проект реализуется при некотором инфляционном фоне. Его, казалось бы, можно не учитываться, то есть все расчеты проводить в реальных ценах, но при условии однородности инфляции. Теперь представим себе, что инновационный товар данного проекта – компьютер или мобильный телефон. Тогда официальная статистика покажет нам, что цены на данные товары изменяются примерно в соответствии с общим индексом цен, то есть официальная инфляция однородна. Однако, если учесть качество данных товаров на рынке в разные периоды времени, то окажется, что они не сопоставимы между собой, а потому и индекс инфляции является недостоверным. Компьютер, произведенный сегодня, завтра потеряет в цене, а на смену ему придет техника нового поколения. Поэтому фактически на фоне общей инфляции происходит дефляция на инновационные товары, учитывать которую необходимо отдельно. Пренебрежение данным фактом приведет к потерям инвесторов.
Отметим, что такая ситуация характерна как раз для инновационных проектов, направленных на создание новых товаров (аналогичную ситуацию можно описать и для технологических инноваций), что является одной из особенностей учета инфляции в инновационных проектах. В этих условиях необходима разработка таких методов, которые бы позволяли определить «чистое» изменение цен, очищенное от влияния изменения качества товаров. В некоторых случаях это требует применения достаточно сложных математических методов. Проблема расчета инфляции с учетом изменения качества товаров далеко не нова и широко разработана в рамках теории гедонических индексов цен. Остановимся на ней подробнее в следующей главе.
- Литература:
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 № ВК 477.
Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика: Учеб. пособие – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Дело, 2002. – 888 с.
Староверова Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учебное пособие / Г.С. Староверова, А.Ю. Медведев, И.В. Сорокина. – М.: КНОРУС, 2006. – 312 с.