В статье проведён обзор метрик, характеризующих активность действий менеджеров фондов доверительного управления.
Ключевые слова: экономика, эффективность, фонды доверительного управления.
Доверительное управление — вид деятельности, при котором инвестор передаёт средства доверительному управляющему на определённый срок. Управляющий получает право распоряжаться этими средствами в соответствии с договором доверительного управления.
Как известно, при передаче средств в доверительное управление возникает проблема принципала-агента, которая состоит в том, что интересы управляющего капиталом отличаются от интересов собственника капитала. В экономической литературе рассматриваются различные варианты её решения, такие как соревнование агентов (в данном контексте можно рассмотреть ПИФы, предлагаемые различными управляющими компаниями), либо введение системы вознаграждений для агента (в данном случае можно рассмотреть дополнительные премии управляющим в зависимости от результатов их деятельности). Как видно, в обоих случаях инвестор заинтересован в получении информации об эффективности действий агентов (в первом случае — с целью выбора наилучшего агента среди конкурирующих, во втором — с целью определения рациональной системы премий). Поэтому определение эффективности доверительного управления — крайне важная задача.
В частности, для инвестора очень важно знать, насколько активен менеджер в распоряжении капиталом. Например, инвесторы в паевые инвестиционные фонды платят дополнительную комиссию управляющим за распоряжение капиталом. Если менеджеры избегают активных сделок, и просто “копируют” некоторый индекс взамен, то для инвестора было бы логичнее и экономнее инвестировать в ETF, основанный на этом индексе. Для определения “активности” управления существует несколько подходов.
Стандартный подход представляет собой подсчёт ошибки отслеживания (tracking error, TE). Она представляет собой стандартное отклонение разности между доходностями портфеля и базового бенчмарка (ориентира) за некоторый интервал:
Здесь T — количество базовых периодов, R — доходности за определённый период.
Как видно из формулы, значение TE увеличивается с ростом активности управления (и будет равно нулю для фонда, идеально копирующего бенчмарк). Стоит заметить, что высокое значение TE, вообще говоря, не означает высокую эффективность фонда: оно говорит лишь о том, что структура фонда отличается от структуры индекса.
Иллюстрируя сказанное примером, предположим, что за рассматриваемый период в 6 лет базовый индекс рос на 10 % каждый год. При этом доходности некоторого фонда доверительного управления за эти 6 лет составляли 10 %, 15 %, 16 %, 18 %, 10 %, 10 %. Вычислив TE согласно приведённой формуле, получим значение, равное 5. Тот же результат будет получен и для фонда, доходности которого за те же годы составляли 10 %, 5 %, 4 %, 2 %, 10 %, 10 %.
Очевидным недостатком данной формулы является тот факт, что она лишь косвенно учитывает структуру фонда. Также она требует данных о доходности фонда за ретроспективный период. Эту информацию не всегда возможно получить. Ввиду указанных недостатков TE следует рассмотреть и другие метрики.
В [1] была предложена концепция “активной доли” (active share, AS). Она определяется как половина от суммы взятых по модулю разностей между весами активов в портфеле управляющего и в структуре бенчмарка.
Из определения видно, что значения этой метрики будут располагаться между нулём и единицей (включительно), при этом высокие значения этой метрики свидетельствуют об “активности” управления фондом, в том время, как низкие — о “пассивности”, то есть, близости к структуре индекса. Из крайних случаев можно рассмотреть ноль (полное копирование структуры индекса) и единицу (отсутствие пересечений между структурами фонда и индекса).
Например, рассмотрим некоторый базовый индекс-бенчмарк, включающий в себя 10 базовых активов с равными долями. Очевидно, для него
Из преимуществ этой метрики стоит отметить тот факт, что она не требует ретроспективных данных. Другим важным преимуществом является то, что эта метрика учитывает структуру фонда напрямую. Также законодательство многих стран требует от паевых инвестиционных фондов, удовлетворяющих определённым требованиям, обязательного периодического раскрытия информации о своей структуре. Поэтому потенциальные инвесторы в паевый инвестиционный фонд могут рассчитать значение AS для такого фонда, и учитывать полученное значение при принятии решения о том, доверять ли управляющим фонда свои средства.
В [2] указывано, что эти две метрики взаимодополняют друг друга. Для получения полной картины активности управления фондом доверительного управления нужно рассматривать обе этих метрики, т. к. TE отражает систематический риск, в то время, как AS отражает выбор позиций. Автором отмечено то, что на основании этих двух метрик можно довольно точно различить типы управления фондами.
Таким образом, перед выбором фонда доверительного управления, которому инвестор планирует доверить свои средства, этому инвестору стоит произвести детальный анализ фонда. Для определения аспектов, связанных с активностью действий управляющих, крайне важно просчитать рассмотренные метрики AS и TE. При этом желательно рассматривать их именно в совокупности.
Литература:
- Cremers, K. J. Martijn and Petajisto, Antti, How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance (March 31, 2009). AFA 2007 Chicago Meetings Paper, EFA 2007 Ljubljana Meetings Paper, Yale ICF Working Paper No. 06–14.
- Petajisto, Antti, Active Share and Mutual Fund Performance (January 15, 2013).
- Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001 N 156-ФЗ (последняя редакция). [Электронный ресурс]. Справочно-информационная система «Консультант Плюс». Режим доступа: http://www.consultant.ru.
- Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 26.01.1996 N 14-ФЗ (ред. от 01.07.2021, с изм. от 08.07.2021) (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.01.2022). [Электронный ресурс]. Справочно-информационная система «Консультант Плюс». Режим доступа: http://www.consultant.ru.
