Оценка эффективности сделки по слиянию и поглощению между ПАО «ЛУКОЙЛ» и ООО «Шелл Нефть»



Целью данной статьи является оценка эффективности сделки по слиянию и поглощению между ПАО «ЛУКОЙЛ» и ООО «Шелл Нефть». В рамках исследования анализируются финансовые показатели обеих компаний до и после сделки, изучаются стратегические цели объединения, а также оцениваются потенциальные экономические выгоды и риски. Используемые методы анализа включают доходный и затратные методы оценки синергии. Результаты работы могут быть полезны для специалистов в области корпоративных финансов, инвесторов и управленческого персонала компаний, осуществляющих M&A операции.

Введение

Сделки по слиянию и поглощению (M&A) играют значимую роль в развитии корпоративного сектора экономики. Они позволяют компаниям достигать стратегического роста, оптимизировать структуру капитала и повышать конкурентоспособность на глобальном рынке. Однако успешность таких операций зависит от множества факторов, включая правильную оценку активов целевой компании, интеграционные процессы после заключения сделки и управление возникающими рисками.

В данной статье мы сконцентрируем наш анализ на одном из заметных примеров M&A на российском нефтегазовом рынке — сделке по поглощению ООО «Шелл Нефть» крупным отечественным игроком ПАО «ЛУКОЙЛ». Цель статьи — провести всестороннюю оценку этой транзакции для определения её эффективности как со стратегической, так и с экономической точек зрения.

Для достижения указанной цели будут использоваться различные методологии: детальный финансовый анализ ключевых показателей доходности, ликвидности и долгосрочной устойчивости; оценки синергии на основе доходного и затратного подхода.

Методика оценки будет базироваться на данных из финансовых отчетностей обеих компаний до объединения, информации из открытых доступных материалов по результатам проведённых операций M&A в нефтегазовой отрасли за последний период времени. Сравнительный анализ подобных транзакций поможет выявить ключевые успех-факторы таких проектов.

Результаты данного анализа предоставят ценную информацию для широкого круга читателей — от академиков до бизнес-практиков — интересующихся результатами корпоративных объединений на примере конкретной крупномасштабной M&A операции в нефтегазовой отрасли РФ.

Финансово-экономическая характеристика компании ПАО «ЛУКОЙЛ» и ООО «Шелл Нефть»

Одной из самых интересных сделок M&A на российском рынке, совершенных в 2022 году, стала сделка между компаниями «Лукойл» и «Шелл».

Shell Company — одна из иностранных компаний, принявшая решение об уходе из российского бизнеса практически сразу после начала политического конфликта в феврале 2022 года. 8 марта 2022 года компания Shell Plc объявила на своем официальном сайте о решении выйти из бизнеса в нефтегазовой отрасли в России [10].

Основные причины ухода компании Shell с российского рынка были описаны в годовом отчете Shell Plc. за 2022 год. Shell начала уход из России по двум причинам. Первой причиной, которую они озвучили, стала забота о безопасности работающих в компании сотрудников. Второй причиной стали многочисленные санкции в отношении России, которые вызвали масштабные проблемы в работе компании. Компания Shell прогнозирует, что эти санкции могут продолжиться в среднесрочной и долгосрочной перспективе [11].

Shell начала уход с российского рынка после продажи 100 % акций компании «Шелл-Нефть» компании «Лукойл». Компания «Лукойл» 12 мая 2022 года на своем официальном сайте сообщила о подписании контракта на сделку M&A по покупке 100 % акций компании «Шелл Нефть». Сделка включала в себя 411 линейных АЗС (без учета 19 АЗС, которые работали по лицензионным соглашениям на товарные знаки), завод по производству смазочных материалов в Торжке и всех сотрудников компании «Шелл Нефть».

Федеральная антимонопольная служба (ФАС) Российской Федерации 19 мая 2022 года одобрила сделку M&A между ПАО «Лукойл» и покупкой компании «Шелл Нефть» на следующих условиях [7]. Компании «Лукойл» разрешено выкупить 99,9 % от общего количества акций компании «Шелл Нефть», остальные 0,01 % «Шелл Нефть» по-прежнему удерживает. Еще одно условие — «Лукойл» должен регулярно торговать нефтепродуктами на бирже. Кроме того, компании «Лукойл» запрещено покупать нефтепродукты на бирже в основную торговую сессию. ФАС прокомментировала эти условия необходимыми мерами по развитию конкуренции на рынке нефтегазовой продукции.

Возможной причиной, по которой ФАС не одобрила 100 %-ную продажу бизнеса «Шелл Нефти», может быть возможность для возвращения компании «Шелл» на российский рынок в будущем. Что касается самой компании Shell, то они сообщают, что хотят полностью уйти с российского рынка.

Совет директоров компании «Шелл» уделяет первостепенное внимание благополучию сотрудников компании «Шелл» и подписал соглашение о слияниях и поглощениях с условиями передачи всех более чем 350 сотрудников, работающих в России, новому владельцу бизнеса с полным соблюдением действующего законодательства и нормативных актов в России. Компания «Лукойл» сохранит всех сотрудников и будет развивать бывшую деятельность «Шелл Нефти» под отдельным финским брендом Teboil, который компания «Лукойл» консолидировала в 2005 году. Активы «Шелл Нефть» со всеми сотрудниками становятся дочерней компанией «Лукойла» под названием «Тебойл». Бывший гендиректор «Шелл Нефти» Виталий Маслов возглавил новую компанию «Тебойл» [5].

Цена сделки не была озвучена обеими сторонами сделки M&A. Но компания Shell объявила об обесценении от этой сделки в размере $600 млн [10].

Далее кратко рассмотрим деятельность каждой компании.

Финансово-экономическая характеристика ПАО «ЛУКОЙЛ» (до сделки по поглощению)

ПАО «ЛУКОЙЛ» — одна из крупнейших вертикально интегрированных нефтяных компаний в мире. Компания занимается разведкой, добычей и переработкой нефти и газа, а также реализацией нефтепродуктов на территории России и за её пределами. ПАО «ЛУКОЙЛ» владеет активами по переработке и сбыту с широкой географической диверсификацией, основными регионами являются Россия и Европа. Данный сектор включает переработку нефти, производство нефтехимической продукции, транспортировку товаров и предоставление транспортных услуг, продажу нефти, нефтепродуктов и газа, и соответствующие торговые операции.

В рамках исследования данной работы больше внимания следует уделить розничной реализации нефтепродуктов, поскольку основной целью сделки была приобретение АЗС Shell.

ПАО «ЛУКОЙЛ» продает большую часть своих нефтепродуктов через обширную и разнообразную сеть розничных точек, включающую 5278 автозаправочных станций в 19 странах по всему миру.

В 2022 году основное внимание в области розничной торговли было уделено улучшению качества обслуживания клиентов, расширению ассортимента нетопливных товаров, повышению эффективности бизнеса и максимизации денежного потока. Компания также продолжала модернизацию своей сети АЗС и оптимизацию формата заправочных станций.

В этот период ПАО «ЛУКОЙЛ» успешно завершил сделки M&A сетей автозаправочных станций Shell и EKA; провел полный ребрендинг приобретенных АЗС Shell под новым брендом Teboil.

В 2022 году общий объем розничных продаж нефтепродуктов достиг 14,9 миллиона тонн с учетом приобретенных сетей АЗС. В России этот показатель составил 10,8 млн тонн, что на 9,9 % больше по сравнению с 2021 годом (из них 10,4 млн тонн было продано через основную сеть АЗС без учета приобретений — это на 5,5 % больше по сравнению с предыдущим годом). Рост продаж обусловлен привлечением новых клиентов благодаря улучшению качества сервиса и проведению федеральных и региональных маркетинговых акций. Объем розничных продаж нефтепродуктов за пределами России в 2022 году составил 4,1 млн тонн, что на 1,6 % больше показателя 2021 года.

Таблица 1

Реализация нефтепродуктов ПАО «ЛУКОЙЛ»

	2020	2021	2022	Изменение 2022/2021
Количество АЗС на 31.12.2022	5005	4965	5278	6,3 %
Россия	2 474	2 447	2 788	13,9 %
За рубежом	2 531	2 518	2 490	-1,1 %
Объем реализации	12 699	13 886	14 930	7,5 %
Россия	9 032	9 870	10 848	9,9 %
За рубежом	3 667	4 016	4 082	1,6 %
Среднесуточная реализация на собственных АЗС, тонн/сутки в среднем на одну АЗС	9	9,9	11,1	12,1 %
Россия	11,5	12,6	12,8	1,6 %
За рубежом	5,9	6,5	6,6	1,5 %

Источник: годовой отчет ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2022 год.

Для определения финансово-экономического состояния компании ПАО «ЛУКОЙЛ» использовался анализ финансовой отчетности за период 2019–2021 гг. [4], включающий в себя вертикальный анализ, горизонтальный анализ и коэффициентный анализ.

Горизонтальный анализ бухгалтерского баланса ПАО «ЛУКОЙЛ»

Ниже представлен горизонтальный анализ бухгалтерского баланса ПАО «ЛУКОЙЛ» за период с 2019 по 2021 годы.

В первую очередь рассмотрим активы компании. За указанный период наблюдался рост общего объема активов ПАО «ЛУКОЙЛ». Основную долю активов составляют основные средства и вложения в нематериальные активы. Стоит отметить, что на протяжении всего анализируемого периода было замечено увеличение именно этих статей, что свидетельствует о расширении деятельности компании. Значительное увеличение дебиторской задолженности и запасов в 2021 году может свидетельствовать об увеличении объема продаж и расширении производства.

Следующий этап — изучение обязательств компании. Здесь также наблюдалась положительная динамика: общий объем обязательств ПАО «ЛУКОЙЛ» возрос. Долгосрочные обязательства значительно уменьшились к 2021 году по сравнению с 2020 годом, что может быть результатом погашения части долгов или переклассификации в краткосрочные обязательства. Заемные средства и кредиторская задолженность увеличились в 2021 году по сравнению с 2020 годом, что может указывать на увеличение краткосрочных займов и обязательств перед поставщиками.

В отношении собственного капитала ПАО «ЛУКОЙЛ» можно говорить о его увеличении в течение 2019–2021 годов, наблюдалось постоянное увеличение нераспределенной прибыли (непокрытого убытка), это свидетельствует о положительной финансовой динамике компании, а также о возможности расширения бизнеса за счет собственных ресурсов.

Горизонтальный анализ бухгалтерского баланса ПАО «ЛУКОЙЛ» позволяет констатировать положительную динамику основных показателей. Компания продемонстрировала стабильный рост активов, обязательств и собственного капитала, что является показателем ее надежности и эффективности управления.

Горизонтальный анализ отчета о финансовых результатах ПАО «ЛУКОЙЛ»

Проведем горизонтальный анализ отчета о финансовых результатах ПАО «ЛУКОЙЛ» за период 2019–2021 гг.

Выручка компании в 2020 году снизилась по сравнению с 2019 годом на 27,4 %, что может быть связано с пандемией COVID-19 и общим спадом экономической активности. Однако в 2021 году выручка значительно возросла и превысила показатель 2019 года более чем в 5 раз.

Себестоимость продаж также уменьшилась в 2020 году, но затем значительно возросла в 2021 году, что указывает на увеличение затрат на производство.

Валовая прибыль компании колеблется: после снижения в 2020 году она значительно возросла в 2021 году, что свидетельствует о повышении эффективности деятельности компании.

Коммерческие расходы и управленческие расходы также изменялись: коммерческие расходы уменьшились, а управленческие — незначительно возросли.

Чистая прибыль компании в 2020 году снизилась по сравнению с 2019 годом, но затем значительно возросла в 2021 году. Это свидетельствует о том, что компания успешно преодолела трудности, вызванные пандемией, и улучшила свою финансовую эффективность.

Таким образом, горизонтальный анализ позволяет увидеть, что несмотря на некоторые колебания показателей, общая динамика финансовых результатов ПАО «ЛУКОЙЛ» за период 2019–2021 гг. характеризуется ростом основных показателей прибыльности и выручки компании.

Коэффициентный анализ ПАО «ЛУКОЙЛ»

Показатели ликвидности ПАО «ЛУКОЙЛ»

Коэффициенты ликвидности являются одним из ключевых показателей финансовой устойчивости компании, они позволяют оценить способность компании покрыть свои краткосрочные обязательства за счет имеющихся активов.

Коэффициент текущей ликвидности ПАО «ЛУКОЙЛ» в 2020 году составил 0,55, что ниже нормативного значения (≥2). Однако в 2021 году этот коэффициент увеличился до 0,85. Несмотря на положительную динамику, значение коэффициента все еще недостаточно для полного покрытия краткосрочных обязательств компании.

Коэффициент быстрой ликвидности также улучшился: с 0,55 в 2020 году до 0,78 в 2021 году. В этом случае значение коэффициента близко к нормативному значению (≥0,8), что указывает на достаточную ликвидность для погашения краткосрочных обязательств без продажи запасов.

Коэффициент абсолютной ликвидности в 2020 году составил всего 0,03, что значительно ниже нормативного значения (≥0,2). Однако в 2021 году этот показатель увеличился до 0,09. Несмотря на улучшение показателя, компания все еще испытывает трудности с покрытием своих краткосрочных обязательств за счет самых ликвидных активов.

В целом, анализ коэффициентов ликвидности ПАО «ЛУКОЙЛ» за период 2020–2021 гг. показывает положительную динамику их изменения. Однако все три коэффициента остаются ниже нормативных значений, что может указывать на потенциальные риски для финансовой стабильности компании.

Таблица 2

Показатели ликвидности ПАО «ЛУКОЙЛ» за период 2019–2021 гг.

Наименование показателя	2019	2020	2021	Плановое нормативное значение
Коэффициент текущей ликвидности	0,66	0,55	0,85	≥2
Коэффициент быстрой ликвидности	0,66	0,55	0,78	≥0,8
Коэффициент абсолютной ликвидности	0,24	0,03	0,09	≥0,2

Источник: составлено автором, годовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ.

Показатели финансовой устойчивости ПАО «ЛУКОЙЛ»

Коэффициенты финансовой устойчивости позволяют оценить долгосрочную способность компании выплачивать свои обязательства и ее независимость от заемных средств.

Коэффициент автономии ПАО «ЛУКОЙЛ» в период 2019–2021 гг. постепенно увеличивался, достигнув 0,49 в 2021 году. Однако он все еще ниже планового нормативного значения (≥0,6), что указывает на высокую зависимость компании от заемных средств.

Мультипликатор собственного капитала снижается с каждым годом, что является положительной тенденцией: чем меньше этот показатель, тем меньше риск для кредиторов.

Коэффициент соотношения заемных и собственных средств также уменьшился за анализируемый период до 1,05 в 2021 году, однако он все еще выше рекомендуемого интервала (0,4 ≤ K ≤ 0,7).

Коэффициент зависимости уменьшился до 0,51 в 2021 году, но он все еще выше рекомендуемого интервала (0,3 ≤ K ≤ 0,4), что указывает на высокую зависимость от заемных средств.

Коэффициент маневренности собственных оборотных средств увеличился до 0,74 в 2021 году, что значительно превышает рекомендуемый интервал (0,3 ≤ K ≤ 0,5). Это может свидетельствовать о недостаточной эффективности использования собственного капитала.

Коэффициент покрытия процентов значительно возрос и достиг 16,91 в 2021 году. Это означает улучшение способности компании покрывать процентные платежи за счет операционной прибыли.

Таким образом, анализ коэффициентов финансовой устойчивости ПАО «ЛУКОЙЛ» за период 2019–2021 гг. показывает положительную динамику большинства показателей. Однако некоторые из них все еще не соответствуют рекомендуемым значениям или требуют дополнительного анализа.

Таблица 3

Показатели финансовой устойчивости ПАО «ЛУКОЙЛ» за период 2019–2021 гг.

Наименование показателя	2019	2020	2021	Плановое нормативное значение
Коэффициент автономии	0,44	0,45	0,49	≥0,6
Мультипликатор собственного капитала	2,30	2,24	2,05	Рассматривать в динамике, меньше — лучше
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств	1,30	1,24	1,05	0,4≤К≤0,7
Коэффициент зависимости	0,56	0,55	0,51	0,3≤К≤0,4
Коэффициент маневренности собственных оборотных средств	0,73	0,44	0,74	0,3≤К≤0,5
Коэффициент покрытия процентов	7,11	5,93	16,91	Рассматривать в динамике, больше — лучше

Источник: составлено автором, годовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ».

Показатели деловой активности ПАО «ЛУКОЙЛ»

Коэффициенты деловой активности позволяют оценить эффективность использования активов компании. Рассмотрим эти показатели для ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2019–2021 гг.

Оборачиваемость дебиторской задолженности (ДЗ) увеличилась с 1,12 в 2019 году до 4,76 в 2021 году. Это означает, что компания стала быстрее собирать долги от своих клиентов. Соответственно, период оборота ДЗ сократился с 327,14 дней в 2019 году до 76,67 дней в 2021 году.

Оборачиваемость кредиторской задолженности (КЗ) также увеличилась — с 1,45 в 2019 году до 6,75 в 2021 году. Свидетельствует о том, что компания стала быстрее погашать свои обязательства перед поставщиками. Период оборота КЗ соответственно уменьшился — с 251,84 дня в 2019 году до всего лишь 54,08 дней в последний анализируемый период.

Оборачиваемость товарно-материальных запасов (ТМЗ) снизилась с 1420,95 в 2019 году до 23,98 в 2021 году. Это может быть связано с изменением стратегии управления запасами или ростом объема запасов. Период оборота ТМЗ соответственно увеличился — с 0,26 дня в 2019 году до 15,22 дней в последний анализируемый период.

Оборачиваемость активов увеличилась — с 0,20 в 2019 году до 1,14 в последний анализируемый период.

Фондоотдача также значительно возросла — с 30,46 % в 2019 году до целых 143,67 % в последний анализируемый период.

Коэффициенты деловой активности ПАО «ЛУКОЙЛ» за период с 2019 по 2021 гг. показывают положительную динамику и улучшение эффективности использования активов компанией.

Таблица 4

Показатели деловой активности ПАО «ЛУКОЙЛ» за период 2019–2021 гг.

Наименование показателя (по группам)		2019	2020	2021	Плановое нормативное значение
оборачиваемость ДЗ		1,12	1,48	4,76	Рассматривать в динамике
период оборота ДЗ	дн	327,14	246,99	76,67	Рассматривать в динамике
оборачиваемость КЗ		1,45	3,43	6,75	Рассматривать в динамике
период оборота КЗ	дн	251,84	106,38	54,08	Рассматривать в динамике
оборачиваемость ТМЗ		1420,95	290,27	23,98	Рассматривать в динамике
период оборота ТМЗ	дн	0,26	1,26	15,22	Рассматривать в динамике
оборачиваемость активов		0,20	0,19	1,14	Рассматривать в динамике
фондоотдача		30,46	20,91	143,67	Рассматривать в динамике

Источник: составлено автором, годовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ».

Показатели рентабельности ПАО «ЛУКОЙЛ»

Коэффициенты рентабельности позволяют оценить эффективность деятельности компании и ее способность приносить прибыль. Рассмотрим эти показатели для ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2019–2021 гг.

Коэффициент маржинальной прибыли снизился с 0,96 в 2019 году до 0,35 в 2021 году. Это может быть связано со снижением продаж или увеличением переменных затрат на производство.

Рентабельность продаж (ROS) также уменьшилась — с 0,91 в 2019 году до 0,27 в последний анализируемый период. Однако этот показатель все еще превышает нормативное значение (≥0,05), что указывает на высокую эффективность бизнеса.

Рентабельность активов по чистой прибыли (ROA) возросла — с 0,18 в 2019 году до 0,30 в последний анализируемый период. Это свидетельствует об увеличении эффективности использования активов компанией.

Рентабельность собственного капитала по чистой прибыли (ROE) также увеличилась — с 0,42 в 2019 году до 0,62 в последний анализируемый период. Компания стала более эффективно использовать свои собственные ресурсы.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) возросла — с 0,34 в 2019 году до 0,59 в 2021 году. Можем сказать об улучшении отдачи от инвестиций.

Однако рентабельность продукции (ROM) значительно упала — с 20,57 % в 2019 году до всего лишь 0,41 % в последний анализируемый период. Это может быть связано со снижением спроса на продукцию или увеличением затрат на производство.

В целом, коэффициенты рентабельности ПАО «ЛУКОЙЛ» за период с 2019 по 2021 гг. показывают смешанные результаты: некоторые показатели улучшились, но другие значительно ухудшились.

Таблица 5

Показатели рентабельности ПАО «ЛУКОЙЛ» за период 2019–2021 гг.

Коэффициенты рентабельности:	2019	2020	2021	Плановое нормативное значение
коэф. маржинальной прибыли	0,96	0,95	0,35	Рассматривать в динамике
рентабельность продаж (ROS)	0,91	0,61	0,27	≥0,05
рентабельность активов по чистой прибыли (ROA)	0,18	0,11	0,30	>0,2
рентабельность собственного капитала по чистой прибыли (ROE)	0,42	0,26	0,62	>0,3
рентабельность инвестированного капитала (ROIC)	0,34	0,25	0,59	Рассматривать в динамике
рентабельность продукции (ROM)	20,57	12,43	0,41	>0,3

Источник: составлено автором, годовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ».

Финансово-экономическая характеристика ООО «Шелл Нефть» (до сделки по поглощению)

Shell Plc. или Shell company — британская компания, которая была основана в 1907 году. «Шелл» — одна из крупнейших в мире групп компаний в области энергетики и нефтехимии, которая работает более чем в 70 странах мира. Согласно рейтингу Global Forbes 2022, опубликованному 12 мая 2022 года, компания Shell заняла 16-е место в списке 2000 лучших компаний мира.

ООО «Шелл Нефть» — розничная сеть, состоящая из 411 автозаправочных станций, расположенных в основном в Центральном и Северо-Западном федеральных округах Российской Федерации. Кроме того, «Шелл Нефть» владела заводом по производству смазочных материалов, расположенным в городе Торжок. Компания «Шелл Нефть» была 100 % дочерней компанией, принадлежащей Shell Plc. В 2022 году «Шелл Нефть» заняла 20-е место среди 50 крупнейших иностранных компаний, работающих в России. «Шелл Нефть» работает в России с 1992 года.

Далее, как выше с ПАО «ЛУКОЙЛ», проведем анализ состояния ООО «Шелл Нефть». Для определения финансово-экономического состояния компании ООО «Шелл Нефть» использовался анализ финансовой отчетности за период 2019–2021 гг., включающий в себя горизонтальный анализ и коэффициентный анализ.

Горизонтальный анализ бухгалтерского баланса ООО «Шелл Нефть»

Посмотрим на некоторые ключевые показатели:

Внеоборотные активы: Заметен рост этого показателя с 25,314 млн в 2019 году до 28,319 млн в 2021 году, что составляет прирост примерно на 12 %. Рост может быть связан с инвестициями в долгосрочные активы, такие как основные средства. Это может указывать на то, что компания стремится увеличить свою производственную мощность или модернизировать оборудование.

Оборотные активы увеличились с 16,108 млн в 2019 году до 24,023 млн в 2021 году. Рост на 49 % говорит о том, что компания имеет больше краткосрочных ресурсов для работы. Однако это также указывает на переизбыток запасов и увеличение дебиторской задолженности, которые могут повлечь за собой определенные риски.

Собственный капитал стабильно растет за счет нераспределенной прибыли все три рассматриваемых года. Значительный рост этого показателя говорит о том, что компания успешно работает и у нее есть значительный объем прибыли после выплат всего по обязательствам и распределения дивидендов (если такие были). Эти средства можно использовать для развития бизнеса — например, для инвестиций в новые проекты или технологии.

Долгосрочные обязательства имеют тенденцию к уменьшению — сначала они возрастали с 7,963 млн в 2019 году до 12,750 млн в 2020 году, затем снизились до 5,839 млн в 2021 году. Это говорит о том, что компания активно погашает свои долги. Это положительный знак, указывающий на улучшение финансового состояния и уменьшение долговой нагрузки.

Краткосрочные обязательства выросли с 14,462 млн в 2019 году до 22,404 млн в 2021 году (прирост около на 55 %).

В целом, хотя ООО «Шелл Нефть» показывает положительную динамику в некоторых аспектах (например, рост активов и нераспределенной прибыли), есть ряд потенциальных проблем и рисков (таких как увеличение краткосрочных обязательств и возможное переизбытке запасов).

Горизонтальный анализ отчета о финансовых результатах ООО «Шелл Нефть»

Горизонтальный анализ отчета о финансовых результатах ООО «Шелл Нефть» за 2019–2021 гг. позволяет увидеть динамику изменений ключевых показателей во времени:

В 2020 году выручка увеличилась на 7,5 % по сравнению с 2019 годом, и в 2021 году она возросла ещё на 31,6 % относительно предыдущего года.

Себестоимость продаж также росла, но быстрее чем выручка — на 10,3 % в 2020 году и на 35,3 % в 2021 году.

Валовая прибыль незначительно уменьшилась (-3.5 %) в течение первого периода (2019–2020), затем значительно выросла (15.3 %) в следующем периоде (2020–2021). Это может свидетельствовать о том, что компания смогла переложить часть затрат на потребителей через повышение цен или оптимизировать свое производство.

Коммерческие расходы увеличивались соответственно на примерно 0,52 % и потом на примерно 13 %.

Прибыль от продаж уменьшилась на примерно -8,98 % в течение первого периода (2019–2020), затем незначительно увеличилась на примерно 18,1 % в следующем периоде (2020–2021).

Проценты к получению взлетели с практически нуля до 42,550 в 2020 году, затем упали до 15,672 в 2021 году.

Чистая прибыль уменьшилась существенно (-67,7 %) в течение первого периода (2019–2020), затем значительно выросла (284 %) в следующем периоде (2020–2021). Существенное увеличение чистой прибыли в 2021 году может быть связано с успешной коммерческой стратегией, оптимизацией затрат или уменьшением налоговых обязательств.

В целом анализ показывает, что компания продолжает расти и увеличивать свою выручку и прибыль от продаж несмотря на увеличение коммерческих расходов и себестоимости продаж.

Коэффициентный анализ ООО «Шелл Нефть»

Показатели ликвидности ООО «Шелл Нефть»

Коэффициентный анализ показателей ликвидности ООО «Шелл Нефть» за 2019–2021 гг. представляет собой следующую картину.

Все три года коэффициент текущей ликвидности находился ниже планового нормативного значения (≥2), что может указывать на потенциальные проблемы с ликвидностью в случае значительного ухудшения финансового состояния.

Коэффициент быстрой ликвидности, который исключает из рассмотрения менее ликвидные запасы, также остается стабильно выше планового нормативного значения (≥0,8) все три года, достигая максимальной отметки в 2020 году (1,20).

Коэффициент абсолютной ликвидности, который отражает способность компании расплатиться по своим краткосрочным долгам только за счет денежных средств и эквивалента, был ниже планового значения в 2019 году (0,37 против ≥0,2), но затем значительно снизился и оставался стабильным на уровне около 0,2 в последующие два года.

Можно сказать, что компания «Шелл Нефть» имеет достаточный уровень ликвидности для обеспечения своих краткосрочных обязательств.

Таблица 6

Показатели ликвидности ООО «Шелл Нефть» за период 2019–2021 гг.

Наименование показателя	2019	2020	2021	Плановое нормативное значение
Коэффициент текущей ликвидности	1,11	1,45	1,07	≥2
Коэффициент быстрой ликвидности	0,91	1,20	0,81	≥0,8
Коэффициент абсолютной ликвидности	0,37	0,19	0,21	≥0,2

Источник: составлено автором, годовая отчетность ООО «Шелл Нефть».

Показатели финансовой устойчивости ООО «Шелл Нефть»

Коэффициент автономии, отражающий долю собственных источников в общем объеме капитала компании, находится ниже нормативного значения (≥0,6) все три года. Это может указывать на зависимость компании от заемных средств.

Мультипликатор собственного капитала имеет стабильное значение около 2 в течение всего рассматриваемого периода, что свидетельствует о стабильности структуры капитала компании.

Коэффициент соотношения заемных и собственных средств значительно выше нормативного значения (0,4≤K≤0,7). Это еще раз подтверждает зависимость компании от заемного финансирования.

Коэффициент зависимости также превышает нормативное значение (0,3≤K≤0,4), указывая на высокую долю обязательств в активах компании.

Коэффициент маневренности собственных оборотных средств превышает нормативное значение (0,3≤K≤0,5). Это может свидетельствовать о том, что компания активно использует свой капитал в операционной деятельности.

Коэффициент покрытия процентов значительно увеличился за рассматриваемый период — с 7,79 в 2019 году до 19,17 в 2021 году. Это указывает на достаточные прибыли для покрытия процентных выплат по займам.

Можно заключить, что финансовая устойчивость ООО «Шелл Нефть» находится под определенным давлением из-за высокого уровня зависимости от заемного финансирования. Однако компания успешно использует свой капитал и способна обслуживать свою задолженность.

Таблица 7

Показатели финансовой устойчивости ООО «Шелл Нефть» за период 2019–2021 гг.

Наименование показателя	2019	2020	2021	Плановое нормативное значение
Коэффициент автономии	0,46	0,43	0,46	≥0,6
Мультипликатор собственного капитала	2,18	2,34	2,17	Рассматривать в динамике, меньше — лучше
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств	1,18	1,34	1,17	0,4≤К≤0,7
Коэффициент зависимости	0,54	0,57	0,54	0,3≤К≤0,4
Коэффициент маневренности собственных оборотных средств	0,85	1,02	1,00	0,3≤К≤0,5
Коэффициент покрытия процентов	7,79	10,83	19,17	Рассматривать в динамике, больше — лучше

Источник: составлено автором, годовая отчетность ООО «Шелл Нефть».

Показатели деловой активности ООО «Шелл Нефть»

Коэффициентный анализ показателей деловой активности ООО «Шелл Нефть» за период 2019–2021 гг. позволяет сделать следующие выводы.

Оборачиваемость дебиторской задолженности достигла максимума в 2020 году (12,70), затем немного снизилась до 9,35 в 2021 году. Увеличение оборачиваемости дебиторской задолженности в 2020 году может быть связано с более быстрым возвратом долгов клиентами или более эффективным управлением кредитной политикой компанией. В 2021 году этот показатель немного упал, что может указывать на возросший риск неплатежей или изменение условий продаж.

Соответственно, период оборота дебиторской задолженности, который показывает количество дней от продажи товара до получения оплаты от клиента, был минимальным в 2020 году (28,73 дня), и возрос до 39,05 дней в 2021 году.

Оборачиваемость кредиторской задолженности показала устойчивый рост на протяжении всего периода — с 13,96 в первый год до 16,27 к последнему.

Период оборота кредиторской задолженности соответственно уменьшился — с начальных 26,15 дней до финальных значения в размере 22,43 дня. Постоянное увеличение коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности и соответствующее сокращение периода её оборота могут свидетельствовать о том, что компания оперативно расплачивается по своим краткосрочным займам и закупкам.

Оборачиваемость товарно-материальных запасов снижалась на протяжении всего периода — с 25,95 до 19,65.

Период оборота товарно-материальных запасов соответственно увеличился — с 14,07 дней в первый год до 18,58 дней к последнему. Снижение оборачиваемости товарно-материальных запасов и соответствующее увеличение периода оборота могут указывать на то, что компания столкнулась с избытком запасов или замедлением спроса.

Оборачиваемость активов показала рост за рассматриваемый период — с начального значения в размере 2,30 до конечного в размере 2,57. Рост этого показателя может быть связан с повышенной эффективностью использования активов компанией, что говорит о хорошем финансовом управлении.

Фондоотдача также увеличилась — с 3,77 в 2019 до 4,80 к 2021, что говорит о растущей производительности основных средств компании и является положительным знаком для инвесторов и кредиторов.

Таким образом, несмотря на некоторые проблемы в управлении дебиторской задолженностью и товарно-материальными запасами в 2021 году, ООО «Шелл Нефть» продемонстрировала в целом высокую деловую активность и эффективное использование своих ресурсов.

Таблица 8

Показатели деловой активности ООО «Шелл Нефть» за период 2019–2021 гг.

Коэффициенты деловой активности:		2019	2020	2021	Плановое нормативное значение
оборачиваемость ДЗ		8,92	12,70	9,35	Рассматривать в динамике
период оборота ДЗ	дн	40,90	28,73	39,05	Рассматривать в динамике
оборачиваемость КЗ		13,96	14,44	16,27	Рассматривать в динамике
период оборота КЗ	дн	26,15	25,28	22,43	Рассматривать в динамике
оборачиваемость ТМЗ		25,95	23,81	19,65	Рассматривать в динамике
период оборота ТМЗ	дн	14,07	15,33	18,58	Рассматривать в динамике
оборачиваемость активов		2,30	2,18	2,57	Рассматривать в динамике
фондоотдача		3,77	3,88	4,80	Рассматривать в динамике

Источник: составлено автором, годовая отчетность ООО «Шелл Нефть».

Показатели рентабельности ООО «Шелл Нефть»

Коэффициент маржинальной прибыли показывает, какую часть от выручки компания получает в виде прибыли после учета переменных затрат. Здесь мы видим небольшое снижение этого показателя с 0,20 в 2019 году до 0,16 в 2021 году. Это может свидетельствовать о возросших расходах или изменении ценовой политики.

Рентабельность продаж (ROS) колеблется около значения 0,03 (за исключением провала до 0,01 в 2020), что недостаточно для достижения планового нормативного значения ≥0,05.

Значение показателя ROA в 0,08 в 2019 и 2021 годах ниже планового значения >0,2.

ROE колеблется между значением 0,17 в 2019 и 2021 годах и значение намного ниже — всего лишь около половины нормативного значения (>0,3).

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) имеет тенденцию снижения из-за уменьшения доходности активов или увеличения затрат на привлечение долга.

Рентабельность продукции (ROM) также не достигает пока своего планового значения в течение рассматриваемого периода.

В общем выводе можно сказать, что ООО «Шелл Нефть» должна работать больше над повышением своих финансовых показателей и рентабельности.

Таблица 9

Показатели рентабельности ООО «Шелл Нефть» за период 2019–2021 гг.

Коэффициенты рентабельности	2019	2020	2021	Плановое нормативное значение
коэф маржинальной прибыли	0,20	0,18	0,16	Рассматривать в динамике
рентабельность продаж (ROS)	0,03	0,01	0,03	≥0,05
рентабельность активов по чистой прибыли (ROA)	0,08	0,02	0,08	>0,2
рентабельность собственного капитала по чистой прибыли (ROE)	0,17	0,05	0,17	>0,3
рентабельность инвестированного капитала (ROIC)	0,30	0,23	0,29	Рассматривать в динамике
рентабельность продукции (ROM)	0,04	0,01	0,04	>0,3

Источник: составлено автором, годовая отчетность ООО «Шелл Нефть».

После анализа финансово-экономической характеристики рассматриваемых компаний, можем непосредственно перейти к оценки эффективности сделки M&A.

Доходный и затратный методы оценки синергии.

В данном разделе мы оценим эффективность сделки между ПАО «ЛУКОЙЛ» и ООО «Шелл Нефть» путем расчета эффекта синергии.

Доходный метод оценки синергии

Доходный метод синергии основан на предположении, что объединенные компании могут генерировать больше денежных потоков, чем если бы их отдельные денежные потоки были сложены вместе.

Следовательно, эти выгоды от слияний и поглощений должны быть представлены как взаимовыгодные, а не как односторонние обмены.

Но хотя теоретически синергия доходов и жизнеспособна, она часто не материализуется, поскольку эти виды выгод основаны на более неопределенных предположениях, касающихся перекрестных продаж, внедрения новых продуктов/услуг и других стратегических планов роста.

Важным фактом, который следует учитывать, является то, что для достижения синергии доходов в среднем требуется больше времени, чем для достижения синергии затрат — при условии, что синергия доходов действительно реализуется.

Синергический эффект, который часто называют периодом «поэтапного внедрения», обычно реализуется через два-три года после сделки, поскольку интеграция двух отдельных предприятий — это трудоемкий и сложный процесс, независимо от того, насколько они совместимы. Этот подход применяет различные методики для определения стоимости компании, учитывая плановый временной горизонт:

— Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) используется при ясно обозначенном временном периоде и подробном расчете годовых денежных потоков по заданной ставке дисконтирования. Это наилучший выбор для оценивания проекта.

— Метод капитализации (непосредственная капитализация или Гордоновская модель) — не имеет временных ограничений, средний денежный поток вычисляется и капитализируется по ставке дисконтирования. Подходит для оценивания уже функционирующего бизнеса.

В ходе операций по слиянию или поглощению акционеры компании-покупателя ожидают улучшения своего финансового положения, то есть роста стоимости их активов. Этот рост называется эффектом синергии (SE). В научных работах это часто иллюстрируется формулой 2+2=5 [9]:

РV _А+В > РV _А + РV _В (1)

SЕ = РV _А+В — (РV _А + РV _В ) — (Р + Е) (2)

Многие авторы поддерживают данное определение. Например, А. Дамодаран отмечает, что SЕ представляет собой «потенциальную добавленную стоимость, которая появляется в процессе объединения двух компаний», РV _А+В — текущая стоимость объединенной компании, РV _А — текущая стоимость компании-покупателя, РV _В — текущая стоимость компании-цели, Р — премия за контроль сделки, Е — затраты на сделку M&A [2].

Рассчитывать текущую стоимость компаний мы будем по формуле:

(3)

Где:

текущая стоимость денежных потоков за период прогноза.

ТV — терминальная стоимость компании.

Терминальную стоимость компании рассчитаем по следующей формуле Гордона [8]:

(4)

Где:

СF _ln — денежный поток в последнем прогнозном периоде.

g — предполагаемый темп роста компании в постпрогнозном периоде.

WАСС — средневзвешенная стоимость капитала, в данном случае выступающая в качестве ставки дисконтирования.

Средневзвешенная стоимость капитала будет производиться по формуле:

(5)

Где:

СК — собственный капитал компании.

ЗК — заемный капитал компании;

— стоимость собственного капитала.

— стоимость заемного капитала.

T — ставка налога.

Стоимость заемного капитала ( является доходностью к погашению рублевых облигаций.

Стоимость собственного капитала ( ) будет рассчитываться по формуле модели САРМ (Саpital Asset Pricing Model):

(6)

Где:

— безрисковкая ставка доходности.

— коэффициент beta — показатель меры систематического риска (значение среднее по отрасли).

— ожидаемая доходность рынка.

Денежные потоки компании будут рассчитаны по формуле:

(7)

Где:

Net Profit — чистая прибыль.

D — амортизация.

CAPex — капитальные затраты.

NWC — изменения в оборотном капитале.

Мы уже проанализировали основные формулы, теперь переходим к прямому расчету синергетического эффекта методом доходности. Все необходимые данные были получены из бухгалтерской и годовой отчетности рассматриваемых компаний.

Поскольку о намерении приобретения ООО «Шелл Нефть» ПАО «ЛУКОЙЛ» стало известно в мае 2022, в бухгалтерскую отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2022 влияние эффекта синергии могло быть неполным, что, вероятно, могло также исказить расчеты эффекта полного эффекта синергии. Поэтому мы произвели расчеты на основе данных отчетности предшествующих годов.

Для начала рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала для компании-покупателя на 2021 год.

Таблица 10

WACC для ПАО «ЛУКОЙЛ»

Показатель	ед. изм.	2021 год
Собственный капитал, млн руб (СК)	тыс. руб.	1 024 747 415,00
Заемный капитал, млн руб (ЗК)	тыс. руб.	1 076 545 536,00
Суммарный капитал, млн руб (СК+ЗК)	тыс. руб.	2 101 292 951,00
Стоимость акционерного капитала (Re)	%	4,06 %
Безрисковая ставка (Rf)	%	13,32 %
Премия за риск акционерного капитала (Rm — Rf)	%	1,72 %
Коэффициент бета (β) 74		0,486
Стоимость заемного капитала (Rd)	%	3,89 %
Процентная ставка налога на прибыль (t)	%	20 %
Вес акционерного (собственного) капитала	%	48,77 %
Вес заемного капитала	%	51,23 %
WACC	%	8,50 %

Источник: составлено автором, годовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ».

Далее найдем денежные потоки ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2020–2021 гг.

Таблица 11

Денежные потоки ПАО «ЛУКОЙЛ»

Показатель	2020	2021	Темп прироста
Чистая прибыль	197 559 111,00	635 708 387,00	322 %
Амортизация	882 704,00	953 320,32	8 %
Изменения в оборотном капитале	85 636 564	142 154 630	166 %
Капитальные вложения	3 057 676	179 130	-6 %
Денежные потоки CF	285 370 647,00	777 088 826,68	272 %

Источник: составлено автором, годовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ».

Из таблицы выше можно заметить большой разброс в показателях рассматриваемых периодов. Это в основном связано с снятием ковидных ограничением и последующим ростом экономической активности в мире. Для расчета прогнозных денежных потоков до 2026 года ПАО «ЛУКОЙЛ» мы не можем выбрать темп роста компании за 2021 год, поскольку данное значение нерепрезентативное. Поэтому мы рассчитали коэффициент устойчивого роста SGR (Sustained Growth Rate) по формуле № 15 и для ПАО «ЛУКОЙЛ» — это значение равно 9 %. Таким образом, для расчета прогнозных денежных потоков мы примем допущение, что стабильный темп роста компании ежегодно составит 9 %.

(8)

Таблица 12

Прогнозные денежные потоки ПАО «ЛУКОЙЛ» (тыс. руб.)

Показатель	2022	2023	2024	2025	2026
Чистая прибыль	692 922 141,83	755 285 134,59	823 260 796,71	897 354 268,41	978 116 152,57
Амортизация	1 039 119,15	1 132 639,87	1 234 577,46	1 345 689,43	1 466 801,48
Изменения в оборотном капитале	154 948 546,70	168 893 915,90	184 094 368,33	200 662 861,48	218 722 519,02
Капитальные вложения	195 251,70	212 824,35	231 978,54	252 856,61	275 613,71
Денежные потоки CF	847 026 821,08	923 259 234,98	1 006 352 566,13	1 096 924 297,08	1 195 647 483,81

Источник: составлено автором, годовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ».

На основе полученных данных рассчитаем дисконтированные денежные потоки и текущую стоимость ПАО «ЛУКОЙЛ».

Таблица 13

Расчет текущей стоимости ПАО «ЛУКОЙЛ» (тыс. руб.).

Показатель	2022	2023	2024	2025	2026
CF	847 026 821,08	923 259 234,98	1 006 352 566,13	1 096 924 297,08	1 195 647 483,81
DCF	781 822 799,59	786 585 611,55	791 377 438,25	796 198 456,42	801 048 843,92
TV	7 470 383 413,87
PV	10 626 367 719,69

Источник: составлено автором.

В результате произведенных калькуляций выявили текущую стоимость компании ПАО «ЛУКОЙЛ», она составляет 10 626 367 719,69 тыс. рублей или, если привести к единицам более высокого порядка, 10,6 трлн. руб.

Следующим этапом произведем все те же расчеты для компании-цели ООО «Шелл Нефть».

Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала для ООО «Шелл Нефть» на 2021 год.

Таблица 14

WACC для ООО «Шелл Нефть»

Показатель	ед. изм.	2021 год
Собственный капитал, млн руб (СК)	тыс. руб.	24 098 947,00
Заемный капитал, млн руб (ЗК)	тыс. руб.	28 243 110,00
Суммарный капитал, млн руб (СК+ЗК)	тыс. руб.	52 342 057,00
Стоимость акционерного капитала (Re)	%	13,87 %
Безрисковая ставка (Rf)	%	13,32 %
Премия за риск акционерного капитала (Rm — Rf)	%	1,72 %
Коэффициент бета (β)		0,319
Стоимость заемного капитала (Rd)	%	1,62 %
Процентная ставка налога на прибыль (t)	%	20 %
Вес акционерного (собственного) капитала	%	46,04 %
Вес заемного капитала	%	53,96 %
WACC	%	7,09 %

Источник: составлено автором, годовая отчетность ООО «Шелл Нефть».

Денежные потоки ООО «Шелл Нефть» за 2020–2021 гг. следующие:

Таблица 15

Денежные потоки ООО «Шелл Нефть»

Показатель	2020	2021	Темп прироста
Чистая прибыль	1 054 524,00	4 047 592,00	284 %
Амортизация	224 185,00	272 975,00	22 %
Изменения в оборотном капитале	1 618 894	6 295 084	289 %
Капитальные вложения	3 057 338	4 144 485	36 %
Денежные потоки CF	5 506 571,00	14 214 186,00	158 %

Источник: составлено автором, годовая отчетность ООО «Шелл Нефть».

Как и ранее с компанией ПАО «ЛУКОЙЛ», мы видим в 2021 аномально высокие темпы прироста показателей. Соответственно, мы так же рассчитали коэффициент устойчивого роста SGR для ООО «Шелл Нефть», который далее будет использован в качестве ежегодного стабильного темпа роста ( g = 16 %).

Таблица 16

Прогнозные денежные потоки ООО «Шелл Нефть»

Показатель	2022	2023	2024	2025	2026
Чистая прибыль	4 727 182,70	5 520 876,67	6 447 831,86	7 530 422,83	8 794 780,83
Амортизация	318 807,50	372 335,28	434 850,38	507 861,75	593 131,74
Изменения в оборотном капитале	7 352 028,60	8 586 434,21	10 028 096,51	11 711 813,91	13 678 227,47
Капитальные вложения	4 840 344,03	5 653 037,79	6 602 182,84	7 710 689,34	9 005 314,08
Денежные потоки CF	16 600 747,83	19 388 013,39	22 643 260,84	26 445 064,33	30 885 190,63

Источник: составлено автором, годовая отчетность ООО «Шелл Нефть».

На основе полученных данных рассчитаем дисконтированные денежные потоки и текущую стоимость ООО «Шелл Нефть».

Таблица 17

Расчет текущей стоимости ООО «Шелл Нефть» (тыс. руб.)

Показатель	2022	2023	2024	2025	2026
CF	16 600 747,83	19 388 013,39	22 643 260,84	26 445 064,33	30 885 190,63
DCF	15 322 824,28	16 517 931,03	17 806 250,37	19 195 052,44	20 692 174,40
TV	371 211 567,34
PV	440 053 625,47

Источник: составлено автором.

В результате произведенных калькуляций выявили текущую стоимость компании ООО «Шелл Нефть», она составляет 440 053 625,47 тыс. рублей или 440 млрд. руб.

Теперь мы можем произвести аналогичные расчеты для объединенной компании. Для начала рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала для объединенной компании.

Таблица 18

WACC для объединенной компании

Показатель	ед. изм.	2021 год
Собственный капитал, млн руб (СК)	тыс. руб.	1 048 846 362,00
Заемный капитал, млн руб (ЗК)	тыс. руб.	1 104 788 646,00
Суммарный капитал, млн руб (СК+ЗК)	тыс. руб.	2 153 635 008,00
Стоимость акционерного капитала (Re)	%	13,87 %
Безрисковая ставка (Rf)	%	13,32 %
Премия за риск акционерного капитала (Rm — Rf)	%	1,72 %
Коэффициент бета (β) 74		0,319
Стоимость заемного капитала (Rd)	%	1,62 %
Процентная ставка налога на прибыль (t)	%	20 %
Вес акционерного (собственного) капитала	%	48,70 %
Вес заемного капитала	%	51,30 %
WACC	%	7,42 %

Источник: составлено автором.

Далее рассчитаем текущую стоимость объединенной компании с учетом эффекта синергии.

Таблица 19

Текущая стоимость объединенной компании

Показатель	Значение объединенной компании
WACC A+B	7,42 %
Текущая стоимость денежных потоков за прогнозный период 2022–2026 гг.	4 046 567 382,26
Терминальная стоимость	7 301 199 254,08
PV A+B объединенной компании	11 347 766 636,33

Источник: составлено автором.

Получив все требуемые значения, мы можем произвести расчет эффекта синергии на основе формулы, которую прописывали вначале данного раздела. Необходимо обратить внимание на издержки, связанные с поглощением. Официально никакая из сторон сделки не разглашала сумму поглощения, тем не менее, в бизнес-источниках фигурировала сумма сделки $600 млн [12]. По среднему курсу ЦБ на май 2022 года ($1 = 63,3 руб.) затраты на сделку ориентировочно составили 37,98 млрд. руб. [6]. Таким образом, мы оценить синергетический эффект по формуле № 2:

SE = PV _{A + B} — (PV _A + PV _B ) — (P + E) = 11 347 766 636 — (10 626 367 719 + 440 053 625) — 37 980 000 = 243 365 291 тыс. руб. или 243,4 млрд. руб.

Прогнозируемый эффект синергии составил 243,4 млрд. руб., что с запасом превышает половину стоимости приобретаемой компании. На основе этого мы можем охарактеризовать сделку как эффективную.

Далее произведем оценку синергии затратным методом оценки.

Затратный метод оценки синергии

Затратный метод оценки синергии предполагает анализ и оценку экономии затрат, которая может быть достигнута в результате объединения двух компаний. Это может включать в себя уменьшение операционных расходов, уменьшение структуры управления, оптимизацию процессов и т. д.

Этот подход заключается в количественной оценке потенциального снижения затрат после интеграции двух компаний. Затраты могут быть снижены за счет различных факторов, таких как повышение эффективности, ликвидация дублирующихся функций или отделов, общие покупки ресурсов и материалов для более выгодных условий и т. д.

Таким образом, при применении затратного метода аналитик должен рассчитать разницу между суммой затрат каждой из компаний до объединения и ожидаемыми затратами новой объединенной компании. Если затраты новой компании меньше, чем сумма затрат двух предыдущих, то разница будет являться эффектом синергии.

Альтернативный подход к оценке синергетического эффекта был предложен А. И. Веселовым [1]. Он основывается на модели Р. Мэтьюза, в которой абсолютное значение синергетического эффекта делится на две составляющие:

SЕ = S _super + S _sub (9)

Где:

SЕ — синергетический эффект;

S _super — эффект сверхаддитивности (увеличение продаж и прибыли);

S _sub — эффект субаддитивности (сокращение общих затрат).

Сверхаддитивная составляющая сложнее для прогнозирования. В этом случае используются маркетинговые исследования для предсказания спроса и цен. Методика относительно проста, но позволяет оценивать каждый конкретный тип синергетического эффекта (от уменьшения расходов до увеличения прибыли) отдельно.

Эффект субаддитивности способствует оптимизации структуры и контроля операций для объединенной компаний или новой созданной. Оптимизация структуры и контроля представляет собой соотнесение текущего уровня управленческих расходов компании после слияния и поглощения с объемом активов.

Эффект субаддитивности можно найти по формуле [3]:

(10)

Где:

EC — управленческие расходы.

TA — Средняя стоимость активов.

Таблица 20

Расчет эффекта субаддитивности ПАО «ЛУКОЙЛ»

Показатель	ПАО «ЛУКОЙЛ»	ООО «Шелл Нефть»	Итого
Управленческие расходы (EC), тыс. руб.	135 201 735	12 534 729	147 736 464
Средняя стоимость активов (TA), тыс. руб.	2 101 292 951	52 342 057	2 153 635 008
EC/TA, тыс. руб.	0,064	0,239
S sub	9 166 927,80

Источник: составлено автором, годовая отчетность ООО «Шелл Нефть».

Эффект субаддитивности ПАО «ЛУКОЙЛ» составил 9,17 млрд руб. Далее найдем эффект сверхаддитивности.

Поскольку эффект сверхаддитивности выражается в росте выручке, мы можем определить этот показатель следующим образом:

Ранее при расчете эффекта синергии при прогнозировании темпов роста показателей ПАО «ЛУКОЙЛ» мы использовали коэффициент устойчивого роста SGR равный 9 %. Данный прогноз основывался на допущении, что у компании стабильный рост без воздействия внешних шоков и иных внутренних мероприятий, которые могли бы значительно повлиять на финансово-экономическую деятельность компании, в том числе и сделки M&A.

Соответственно, из фактического показателя выручки за 2022 год, включающего эффект произошедшей в мае 2022 года сделки, отнимаем спрогнозированную выручку на 2022.

Таблица 21

Расчет эффекта сверхаддитивности ПАО «ЛУКОЙЛ»

Показатель	2021	2022 (прогнозный)	2022 (фактический, после объединения)
Выручка, тыс. руб.	2 389 317 290	2 604 355 846	2 874 037 264
S super			269 681 418

Источник: составлено автором.

Эффект сверхаддитивности ПАО «ЛУКОЙЛ» составил 269,7 млрд руб.

Таким образом, найдем эффект синергии по формуле № 16:

SE = 9 166 928 + 269 681 418 = 278 848 346 тыс. руб. или 278,8 млрд. руб.

Также, как и с расчетом доходным методом, мы видим, что синергетический эффект превышает половину стоимости компании-цели. Следовательно, можно констатировать, что сделка M&A эффективна.

Вывод

Различие в расчете синергетического эффекта по доходному и затратному методам составляет 35,4 млрд. руб., что является значительной суммой.

Доходный метод оценивает увеличение стоимости компании на основе предполагаемого роста будущих доходов, вызванного поглощением. В данном случае, прогнозируемый прирост доходов от объединения ПАО «ЛУКОЙЛ» и ООО «Шелл Нефть» оценивается в 243,4 млрд. руб.

Затратный метод же фокусируется на экономии затрат благодаря слиянию двух компаний. Это может быть достигнуто за счет оптимизации бизнес-процессов, уменьшения дублирования функций и повышения общей операционной эффективности. По этому методу предполагаемая экономия от поглощения ООО «Шелл Нефть» составила 278,8 млрд. руб.

Такое различие в расчетах может быть связано со спецификой каждого из подходов: если доходный метод больше сконцентрирован на возможностях для генерации новых выручек, то затратный метод сосредоточен на внутренних возможностях для оптимизации и сокращения расходов. В любом случае, оба подхода демонстрируют значительный потенциал для создания добавленной стоимости благодаря поглощению. Это подтверждает стратегическую целесообразность данного объединения и его положительное влияние на финансовые результаты ПАО «ЛУКОЙЛ».

После проведения всесторонней работы стало ясно, что нет единой верной методики для оценивания возможности получения выгоды (синергии) при объединении компаний. Главным параметром выбора стратегии расчёта становится способность к рассмотрению всех имеющихся видов синергий. Если анализ интеграции выявил широкий спектр различных форм этого явления, то корректней будет применять методику, которая позволяет рассмотреть каждую из них отдельно. Напротив, при выявлении ограниченного количества идентичных синергий (особенно финансовой) проще всего использовать методы оценки бизнеса до и после объединения.

Лит:

1. Веселов, А. И. Оценка синергетического эффекта от объединения предприятий // Экономический анализ. Теория и практика. — 2011. № 9. — с.51–54.
2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов // М.: Альпина Паблишер, 2011. — с.929.
3. Сокольский А. А. Синергетический эффект в сделках слияния и поглощения // Государственный университет Минфина России. Финансовый журнал. — 2011. — № 4. — С. 151–160.
4. Государственный информационный ресурс бухгалтерской (финансовой) отчетности. [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://bo.nalog.ru/
5. ЛУКОЙЛ решил развивать сеть заправок Shell под финским брендом Teboil. [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://www.rbc.ru/business/07/06/2022/629efe9f9a7947f6fb11b5d6
6. Сайт Центрального Банка РФ. [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://www.cbr.ru/
7. ФАС одобрила с предписанием ходатайство ЛУКОЙЛА о приобретении ООО «Шелл нефть». [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://fas.gov.ru/news/31950
8. Gordon, M.J and Eli Shapiro (1956) Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit // Management Science, P. 102–110.
9. Patrick A. Gaughan (2007) Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings // Wiley. — 4th edition.
10. Shell completes sale of retail and lubricants businesses in Russia. [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://www.shell.com/media/news-and-media-releases/2022/shell-completes-sale-of-retail-and-lubricants-businesses-in-russia.html
11. Shell company annual report 2022. [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://reports.shell.com/annual-report/2022/
12. WSJ. [Электронный ресурс]. — Режим доступа: https://www.wsj.com/articles/shell-to-sell-russian-retail-stations-lubricant-business-to-lukoil-11652354439