В России в период макроэкономической стабилизации появилось достаточное число компаний, имеющих высокие темпы роста и большие денежные потоки.
Одним из таких примеров являются предприятия современные компании сферы телекоммуникаций. Они могут самостоятельно осуществлять капиталовложения, не прибегая к внешним источникам финансирования. Высокие темпы развития обусловливают быстрый рост стоимости собственного капитала таких компаний и изменение структуры их капитала за счет опережающего роста собственного капитала по отношению к заемному. Однако финансирование за счет исключительно собственных источников, определяющее уменьшение долговой нагрузки, приводит к ослаблению так называемой дисциплинирующей функции долга, в то время как именно бремя обслуживания долга обычно заставляет принимать оптимальные решения в области финансовой структуры капитала.
Отметим, что при невысокой долговой нагрузке у менеджмента снижаются стимулы к поиску наиболее эффективных возможностей финансового обеспечения и инвестирования.
В свою очередь, быстро растущие компании должны активно выстраивать свою финансовую структуру капитала в соответствии с целевыми установками, которые опираются на четкое представление о том, каков оптимальный уровень заемного капитала относительно собственного. Это позволяет таким компаниям в большей мере реализовать заложенный потенциал увеличения рыночной стоимости.
В качестве примера рассмотрим особенности распределения денежных потоков в условиях реорганизации компании ОАО «Ростелеком».
Проведение межрегиональных объединений связано с необходимостью форсирования и активизации развития региональных обществ электросвязи, как в сфере традиционных, так и в сфере новых услуг. Однако, небольшой размер большинства операторов связи, ограниченный рынок деятельности не позволяют достичь экономии на масштабах и служат препятствием в привлечении необходимых инвестиций.
Таким образом, относительно малый размер региональных операторов, обострение борьбы за привлечение инвестиций и усиление конкуренции со стороны альтернативных операторов диктует необходимость интеграции.
Реорганизация ОАО «Ростелеком» имеет уже более чем десятилетнюю историю. В настоящее время ОАО «Связьинвест» осуществляет реорганизацию Группы «Связьинвест», предусматривающую присоединение к ОАО «Ростелеком» семи межрегиональных компаний связи, включая ОАО «Сибирьтелеком», и ОАО «Дагсвязьинформ».
ОАО «Связьинвест» и ряд крупных акционеров — инвесторов в российский телекоммуникационный сектор, инициировали процесс объединений, поскольку только значительно большие по масштабам и более финансово устойчивые компании могут рассчитывать на серьезный интерес со стороны крупных финансовых институтов в плане предоставления приемлемого по цене долгосрочного финансирования.
До инициализации реорганизации 64 из 86 компаний, входящих в ОАО «Связьинвест» на конец 2000 года, имели выручку от реализации ниже средней по холдингу. Величина активов 73 предприятий была меньше среднего значения данного показателя по холдингу.
План реорганизации был одобрен на заседании Правительственной комиссии по транспорту и связи, состоявшемся 29 мая 2009 г., Советом директоров ОАО «Связьинвест» 20 октября 2009 г., Координационным Советом ОАО «Связьинвест» 5 ноября 2009 г., согласован с Председателем Правительства РФ 5 ноября 2009 г. и Правительственной комиссией по транспорту и связи РФ 2 декабря 2009 г. 19 февраля 2010 г.
Для целей определения коэффициентов конвертации и цен выкупа обыкновенных и привилегированных акций ОАО «Ростелеком» и Присоединяемых обществ был привлечен единый оценщик — ООО «Эрнст энд Янг — оценка». 3 февраля 2010 года и 22 марта 2010 года Координационным Советом были рассмотрены и приняты к сведению подходы к методологии оценки ОАО «Ростелеком» и присоединяемых обществ.
Данное присоединение представляет собой часть этапа реорганизации межрегиональных операторов связи России, в результате которой вместо восьми операторов, предоставлявших основные услуги электросвязи населению, государственным органам и предприятиям только в границах своих лицензионных территорий, будет действовать единый универсальный оператор электросвязи, предоставляющий полный спектр современных телекоммуникационных услуг, как традиционных (местная, междугородняя и международная телефония, и прочее), так и новых (передача данных, беспроводная связь, услуги широкополосного доступа в Интернет, и прочее) в национальном масштабе.
Присоединение реализовано посредством конвертации существующих обыкновенных и привилегированных акций ОАО «Волгателеком» в обыкновенные акции ОАО «Ростелеком» дополнительной эмиссии.
Коэффициенты конвертации зафиксированы в Договоре о Присоединении ОАО «Влгателеком» к ОАО «Ростелеком», который должен быть утвержден акционерами соответственно ОАО «Сибирьтелеком» и ОАО «Ростелеком» следующим образом:
- 46,537 обыкновенных именных бездокументарных акций ОАО «Волгателеком» конвертируется в одну обыкновенную именную бездокументарную акцию ОАО «Ростелеком»; и
- 59,374 привилегированных именных бездокументарных акций ОАО «Волгателеком» конвертируется в одну обыкновенную именную бездокументарную акцию ОАО «Ростелеком».
Указанные коэффициенты конвертации основаны на оценке рыночной стоимости акций ОАО «Волгателеком» и ОАО «Ростелеком», которые содержатся в специально подготовленных отчетах оценщиком ООО «Эрнст энд Янг — оценка».
На взгляд аналитиков и руководства компаний успешное объединение ОАО «Волгателеком» и ОАО «Ростелеком» укрепит фундаментальные предпосылки для роста рыночной стоимости акций объединенной компании и их привлекательности на рынке ценных бумаг. Это произойдет как за счет заметного увеличения масштабов деятельности общества, так и за счет понимания инвесторами новых, улучшившихся перспектив его развития.
Под оценочной стоимостью в контексте расчета рекомендуемых коэффициентов конвертации понимаются ценовые параметры, с учетом которых вероятнее всего может быть осуществлен обмен акциями между независимыми, в равной степени информированными, акционерами Обществ — участников реорганизации, каждый из которых заинтересован в ее успешном завершении, но не принуждаем к ней.
Необходимо отметить, что оценочная стоимость является концепцией. Условия фактической конвертации акций могут по разным причинам отличаться от оценочной стоимости.
Не существует универсальных формул, с помощью которых можно «рассчитать» стоимость, однако, вычисления необходимы для проверки и обоснования полученного результата. Анализ стоимости базируется, в значительной степени, на субъективных мнениях экспертов. Различные эксперты, даже при наличии одинакового набора данных, могут прийти к отличающимся результатам.
На практике нами отмечено использование следующих методов оценки в процессе реорганизации:
1) Анализ цен акций на организованном рынке ценных бумаг.
Метод основан на анализе котировок обыкновенных и привилегированных акций Общества на открытом организованном рынке ценных бумаг, в качестве которого для всех Обществ, принята Российская Торговая Система («РТС»), и соответствующей индикативной рыночной капитализации Общества.
2) Сравнение с сопоставимыми компаниями.
Этот метод основан на оценке стоимости предприятия путем его соотнесения с предприятиями-аналогами, стоимость которых известна, посредством использования оценочных коэффициентов (мультипликаторов).
В качестве таких компаний-аналогов, например, выбирались четыре крупных российских региональных операторов связи, акции которых достаточно ликвидны в РТС:
- ОАО «Электросвязь» Московской области (переименована в ОАО «ЦентрТелеком»);
- ОАО «Челябинсксвязьинформ»;
- ОАО «Тюменьтелеком»;
- ОАО «Нижегородсвязьинформ».
Для анализа использовались 2 типа оценочных коэффициентов:
- Стоимость предприятия по отношению к выручке от реализации;
- Стоимость предприятия в расчете на абонента (используемую линию).
3) Анализ дисконтированных денежных потоков.
Этот метод основан на том, что стоимость предприятия («бизнеса») равна стоимости будущих потоков денежных средств («ДС»), генерируемых данным предприятием и поступающих в распоряжение инвесторов — как акционеров, так и тех, кто предоставляет заемные средства.
Расчет стоимости предприятия методом дисконтированных потоков ДС включал следующие шаги:
- Подготовка 5-летнего финансового прогноза и расчет свободного потока ДС (чистого потока ДС от операций за вычетом капиталовложений), подготовленные на основании планов руководства и фактических результатов;
- Приведение будущего свободного потока ДС к дате оценки путем перемножения его на соответствующий фактор дисконтирования.
- Расчет стоимости компании в конце прогнозного периода.
- Прибавление к приведенной стоимости ДС стоимости активов, не вовлеченных непосредственно в основную деятельность компании.
Использованы три значения коэффициентов дисконтирования, выбранных на основании анализа мнения инвесторов, инвестирующих в российские предприятия связи:
- 20 % — для ликвидных Обществ, суммарный объем операций с акциями которых, зарегистрированный на РТС за 12 месяцев, превысил US$500 тысяч;
- 23 % — для Обществ с ограниченной ликвидностью, объем операций с акциями которых, был менее US$500 тысяч, но более US$200. Он включает премию, ожидаемую инвесторами за дополнительный риск, связанный с низкой ликвидностью акций.
- 26 % — для Обществ, объем операций с акциями которых, был менее US$200 тысяч и Обществ, обладающих специфическими рисками. Он включаетпремию, ожидаемую инвесторами за дополнительный риск.
4) Анализ стоимости чистых активов Обществпроведен ЗАО «Консультационное агентство «Инфо-Парк», специализирующимся на подобных работах.
Единая система уровней значимости различных методов по каждому Обществу не применялась, поскольку такой подход не вполне корректно учитывает особенности Обществ: различные степени ликвидности акций; структура операций и формирования прибыли; определенность в отношении будущего развития и надежность, и степень консервативности прогнозов формирования будущих доходов и расходов; структура активов и их адекватность существующей деятельности.
Что касается последних этапов реорганизации, отметим, что 11 мая 2010 года Совета директоров ОАО «Ростелеком» включил в повестку дня Годового Общего Собрания акционеров по итогам 2009 г. вопрос О реорганизации Общества в форме присоединения к Обществу ОАО «Центртелеком», ОАО «Сибирьтелеком», ОАО «Дальсвязь», ОАО «ВолгаТелеком», ОАО «Северо-ЗападныйТелеком», ОАО «Уралсвязьинформ», ОАО «Южнаятелекоммуникационнаякомпания», ОАО «Дагсвязьинформ».
В настоящее время компания «Ростелеком» относится к крупнейшим компаниям связи в России, входит в холдинг ОАО «Связьинвест», предоставляет широкий спектр телекоммуникационных услуг: традиционные услуги (местная связь), новые услуги связи (доступ к сети Интернет, услуги интеллектуальных сетей, построение VPN, кабельное телевидение, услуги call — центров) и прочие услуги (документальная электросвязь, проводное вещание, аренда каналов и т. д.).
Общий долг ОАО «Ростелеком», включая текущие и долгосрочные обязательства, за 4 квартал 2011 года вырос на 18,4 %, составив 163,5 млрд. руб., и включает:
- кредиты, выданные Группе, в том числе для приобретения 25 %+1 акция Связьинвеста, а также 71,8 % акций НТК;
- облигации МРК на сумму 8,9 млрд. руб.
На конец 2011 года рублевый долг составлял более 97 % общего долга ОАО. Чистый долг составил 152,4 млрд. руб.
Капитальные затраты ОАО «Ростелеком» в 2011 году выросли на 59,7 % и составили 82,8 млрд. руб. В их состав, главным образом, вошли:
- запуск новых проектов по модернизации IT систем;
- запуск новых услуг и строительство 3G сетей и новых сетей передачи данных.
Доля уставного капитала в общей величине собственного капитала в ОАО «Ростелеком» в 2008–2011 гг. снижалась, что объясняется ростом собственного капитала компаний при неизменной величине уставного капитала.
При постоянной величине уставного капитала, а также добавочного капитала рост общей суммы собственного капитала компании достигался за счет увеличения нераспределенной прибыли.
В ОАО «Ростелеком» темпы роста прибыли в исследуемый период стабильно росли: прибыль компании увеличилась в 2009 г. на 13 %, в 2010 г. — на 11 %, в 2011 г. — на 23 %.
В результате данных процессов доля прибыли в составе собственного капитала компаний за 2008–2011 гг. существенно возросла.
Таким образом, показатели состава и структурных изменений собственного капитала телекоммуникационных компаний указывают на важную роль прибыли в его формировании.
Для осуществления своей хозяйственной деятельности телекоммуникационные компании активно используют привлечение заемного капитала.
В соответствии с имеющимися данными, ОАО «Ростелеком» использует для финансирования своей деятельности преимущественно банковские кредиты. Анализ показывает, что краткосрочные заемные ресурсы играют существенную роль в формировании капитала телекоммуникационных компаний, однако в финансовой структуре их капитала преобладает долгосрочный (перманентный) капитал, что является стабилизирующим фактором.
Для ОАО «Ростелеком» характерна наибольшая доля перманентного капитала. Данная компания ведет консервативную политику в области формирования капитала, что выражается в существенной роли, которую здесь играет собственный капитал, незначительной долговой нагрузке и преобладании ресурсов, мобилизованных на долгосрочной основе. Другие исследуемые телекоммуникационные компании отличаются более агрессивной финансовой политикой.
ОАО «Ростелеком» в период, когда многие российские и зарубежные компании сталкиваются с негативными последствиями кризиса в мировой экономике, предпринимает усилия по дальнейшему укреплению финансовой стабильности. «Ростелеком» стал единственной российской компанией в отрасли, которая получила повышение долгосрочного кредитного рейтинга экспертами международного рейтингового агентства Standard & Poor's с уровня «ВВ-» до «ВВ» со стабильным прогнозом. Согласно отчету S&P, на решение о повышении кредитного рейтинга ОАО «Ростелеком», в первую очередь, оказало влияние улучшение результатов операционной деятельности компании наряду со стабильным финансовым положением, характеризующимся минимальным уровнем долга, а также высоким уровнем ликвидности.
В заключение отметим, что политика управления формирования, воспроизводства и вывоза капитала должна быть взвешенной и обеспечивать наиболее эффективные формы и условия мобилизации капитала в соответствии с потребностями развития компании.
Литература:
1. Годовое Общее собрание акционеров ОАО «Ростелеком». Доклад Заместителя Генерального директора — Финансового директора ОАО «Ростелеком» Хозяинова А. А. 26 июня 2010 года.
2. Дадыкин И. В. Обоснование условий и порядка реорганизации ОАО «Сибирьтелеком» в форме присоединения к ОАО «Ростелеком». — М.: 2010.
3. Ивашковская И., Куприянов А. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании // Управление компанией. — 2006.- № 3.
4. Реорганизация операторов электросвязи южного федерального округа // Информационный меморандум. Октябрь 2001 г.
