Реформа ипотечного кредитования в России, начавшаяся в середине 1990-х гг., проводится по образцу американской модели с ориентацией на рефинансирование ипотечных операций на фондовом рынке. Однако вплоть до самого последнего момента в силу ряда институциональных и макроэкономических причин фондовое реинвестирование ипотеки не получило широкого распространения.
В следствие, рынок ипотеки на текущий момент недостаточно развит и имеет потенциал роста: доля услуг ипотечного кредитования в ВВП в России на начало 2013 г. составляет 3,6 %, тогда как в США — 64 %, странах ЕС — 38 %. Для стран среднего уровня развития Всемирный банк считает ориентиром долю жилищных ипотечных кредитов в ВВП на уровне 25 % [4].
В развитых странах сумма, которую получает инвестор, не существенно отличается от средней ставки по кредитам, составляющим ипотечное покрытие. Как правило, эта разница складывается из двух элементов: величины сервисной комиссии и стоимости гарантии — если выпуск гарантирован третьей стороной, например государственным агентством. В среднем по выпускам крупнейших ипотечных агентств разница между ставкой купона облигации и средней процентной ставкой по ипотечному покрытию составляет 0,5 %. В России рынок только зарождается и пока позволяет организаторам выпусков облигаций заработать больше.
Наиболее серьезным отличием ипотечных бумаг от обычных облигаций является наличие риска досрочного погашения (prepayment risk). Каждый заемщик имеет право «очно погасить свой жилищный заем, и вследствие этого набалансе ипотечного агента (SPV) исчезнет актив, генерирующий процентные платежи, и как следствие исчезнет источник купонных выплат для инвесторов. Именно поэтому в структуре ипотечных облигаций предусмотрена возможность досрочного погашения их номинала (амортизации) в случае раннего погашения ипотечных кредитов [2].
Однако наличие риска досрочного погашения дестимулирует инвесторов, вкладывать свои средства в ипотечные бумаги. Поскольку будущие темпы досрочного погашения доподлинно неизвестны, невозможно точно предсказать темпы амортизации ипотечной бумаги и, как следствие, определить реальную доходность ипотечных облигаций.
Ситуация усугубляется тем, что темпы досрочного погашения изменяются с течением времени и зависят от множества факторов, в том числе от уровня процентных ставок на рынке. Как правило, когда ставки снижаются, темпы досрочного погашения ипотечных кредитов увеличиваются. Заемщики в этом случае стремятся рефинансировать свои долги по более низким ставкам, соответственно ипотечные бумаги амортизируются быстрее. В случае роста процентных ставок все происходит с точностью наоборот. Заемщики удовлетворены своими низкими ставками по ипотечным кредитам, и естественно не хотят рефинансировать свои кредиты. Как следствие, темпы досрочного погашения ипотечных кредитов снижаются, амортизация ипотечных бумаг замедляется.
Таким образом, держатель ипотечных бумаг в большинстве случаев проигрывает по сравнению с держателем обычных облигаций с аналогичным рейтингом, куда бы ни двигались процентные ставки. Если доходность на рынке снижается, то цена ипотечных бумаг растет медленнее, чем цена аналогичной простой бумаги. Если доходность растет, котировки по ипотечным бумагам падают сильнее, чем котировки обычных бондов. Подобный эффект получил название Negative convexity, или выпуклость.
В Соединенных Штатах преодоление указанного негативного эффекта, которое в дальнейшем получило распространение в мире, связано с усложнением применяемых фондовых инструментов. Прежде всего, следует указать на появление стандартов, оценивающих риски досрочного погашения для традиционных ипотечных бумаг. Первым более простым из них является Conditional Prepayment Rate (CPR). СPR исчисляется в процентах и показывает, какая доля кредитов досрочно погашается за соответствующий период времени. Например, CPR 8 % в год означает, что в среднем за год досрочно погашается 8 % кредитов. Если период меньше года, например месяц, то CPR обычно исчисляется в процентах годовых [3].
Другая более сложная методика носит название Public Securities Association Standard Prepayment Model или просто PSA. Модель PSA предполагает, что темпы досрочного погашения меняются со временем и зависят от «возраста» ипотечного кредита. Согласно этой модели предполагается, что при прочих равных условиях темпы досрочного погашения ипотечных кредитов ежемесячно растут на 0,2 % годовых и достигают пика 6 % годовых через 30 месяцев после создания пула закладных. Затем, опять же при прочих равных условиях, темпы досрочного погашения остаются на уровне 6 % годовых до конца жизни ипотечного пула.
Однако наличие риска досрочного погашения обусловило вполне естественное желание инвесторов получить ипотечный продукт с более предсказуемыми характеристиками, чем те, которыми обладают бумаги сквозного погашения. Это желание стало причиной появления большого разнообразия сложно структурированных ценных бумаг на базе ипотечных облигаций.
Наиболее распространенной формой борьбы с риском досрочного погашения стало транширование ипотечных бумаг. Суть его сводится к тому, что на базе пула закладных создается не одна, а несколько ипотечных бумаг, каждая из которых отличается по степени подверженности риску досрочного погашения. Такое транширование позволяет распределить риск между инвесторами сообразно их потребностям. Более консервативные инвесторы получают предскадсказуемые денежные потоки и довольствуются низкими процентными ставками.
В 80-х гг. прошлого века появились так называемые Collateralized Mortgage Obligation (СМО), которые условно можно отнести к траншированным ипотечным облигациям. Структура СМО позволяет эмитенту распределять риск досрочного погашения между траншами в хорошо продуманной и неравномерной манере. Позже с изменением в 1987 г. налогового законодательства США сложно траншированные ипотечные облигации стали выпускаться в форме REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduits), но по своей экономической сути СМО и REMIC являются одним и тем же продуктом [5].
В настоящее время около трети всех ипотечных облигацийвыпускается в форме CMO/REMIC и доля эта растет.
В наиболее простом случае под обеспечение пула закладных выпускается один основной и два или более вспомогательных транша. На каждый транш приходятся регулярные процентные выплаты, но выплата основной суммы ведется только в отношении первого транша до тех пор, пока он не выплачен полностью. Как только выплачивается первый транш, выплаты основной суммы ведутся в отношении второго транша и т. д.
Более «продвинутыми» бумагами являются те выпуски MBS, в состав которых входит так называемый Planned Amortization Class (РАС) или — класс запланированной амортизации. Инвестор, покупающий РАС-транш, может быть уверен, что пока темпы досрочного погашения ипотечных кредитов находятся в каких-то разумных (заранее заданных) рамках, денежный поток по РАС-траншу останется стабильным и будет соответствовать некому установленному изначально графику.
РАС-транш использует механизм, подобный фонду амортизации для определения графика фиксированных выплат по основной сумме долга. Из-за стабильности денежных потоков доходность РАС-траншей самая низкая. В настоящее время РАС-транши являются самым широко распространенным видом СМО/ REMIC: на них приходится более 50 % новых выпусков.
Помимо РАС-траншей и траншей-компаньонов существует еще множество видов структурных ипотечных продуктов. В частности Targeted Amortization Class (TAC). В отличие от РАС при создании ТАС-транша определяется не диапазон темпов досрочного погашения, при котором денежные потоки остаются стабильными, а только одна граница. Например, потоки определены, пока темпы досрочного погашения по ипотечному покрытию не ниже 100 % PSA. Если в структуре ипотечных бумаг есть РАС и TAC, то TAC будет компаньоном по отношению к РАС, и если темпы досрочного погашения упадут до 75 % PSA, TAC не будет ничем отличаться от любых других траншей-компаньонов.
Помимо уже упомянутых траншей, в структуре СМО/ REM 1С бывают так называемые Z-транши. Они структурируются таким образом, что по ним не выплачивается никаких процентов до тех пор, пока не закончится период их моратория и не начнется выплата основной суммы долга. Взамен накопленные проценты Z-транша суммируются и увеличивают номинальную сумму выпуска на величину купонной ставки на каждую платежную дату. В течение накопительного периода размер остающейся основной суммы растет по сложному проценту, и инвестор не подвергается риску того, что придется инвестировать по более низкой ставке, в случае если рыночная доходность упадет. Типичные Z-транши структурируются как последний транш из серии последовательных РАС-траншей и траншей-компаньонов, и средняя продолжительность их срока амортизациисоставляет от 18 до 22 лет [2].
Очень часто последние транши MBS структурируются по виду: отдельно купон (Interest Only) и отдельно номинал (principle Only). Номинал продается с дисконтом и его выгодно покупать, когда ожидается, что темпы досрочного погашения увеличатся — т. е. при снижении процентных ставок, так как в этом случае выпуск будет погашен быстро. Купон без номинала, наоборот, выгодно покупать, когда ставки растут и ожидается, что темпы досрочного погашения снизятся. В таком случае период выплаты купона увеличивается, что выгодно его держателям.
Помимо MBS с фиксированной ставкой выпускаются бумаги с плавающими купонами (Floaters), например, привязанными к ставке межбанковского кредитования LIBOR — средневзвешенной ставке рефинансирования кредитов на Лондонской межбанковской бирже. При этом очень часто ставка привязывается не напрямую, а посредством некой формулы, зачастую усиливающей изменение LIBOR (Super- floater) или меняющей его знак (Inverse-floaters). Когда LIBOR увеличивается, ставка по super-floater растет быстрее, а ставка по inverse-floater падает, когда LIBOR снижается — все происходит наоборот. Такие структуры нужны для того, чтобы при любом движении ставок и любом изменении темпов досрочного погашения были транши, которые бы могли приобретаться [2].
Важным фактором повышения кредитного рейтинга ИЦБ является механизм обособления секьюритизируемых активов на балансе специального предприятия — SPV (special purpose vehicle), которое обычно юридически не аффилировано с организатором секьюритизации. Это предприятие становится держателем активов и эмитирует ИЦБ. По уставу оно не имеет права быть вовлеченным ни в какой иной бизнес. Таким образом, эмитированные ИЦБ подвержены только кредитному риску секьюритизируемых активов и никакому другому. Это важный фактор, позволяющий поднять кредитный рейтинг секьюритизационных облигаций выше кредитного рейтинга организатора секьюритизации.
Часто применяется структурирование эмиссии в несколько траншей, т. е. выпуск неравноправных классов ИЦБ для перераспределения риска дефолта и досрочного погашения, когда подчиненные (субординированные) классы имеют рейтинг ниже и соответственно платят более высокий процент.
Ожидается, что этот новый для России класс ценных бумаг будет развиваться экспоненциально, и на горизонте 5–7 лет станет сопоставим с сектором государственных ценных бумаг или корпоративных облигаций, вследствие в ближайшее время у населения появится возможность получать ипотечный кредит на гораздо более привлекательных и доступных условиях.
Литература:
1. Федеральный закон от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» с последующими изменениями от 01.04.2013.
2. Экономика недвижимости: учебник / под ред. проф. О. С. Белокрыловой. — Ростов н/Д: Феникс, 2009. — 378 с. — (Высшее образование).
3. Официальный сайт «Русипотека». [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.rusipoteka.ru/
4. Официальный сайт «Эксперт Ра». [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.raexpert.ru/
5. Официальный сайт «Ипотека — Рус». [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.ipoteka-rus.ru/
