Экономический рост компании: моделирование и оценка

Экономический рост является главным, определяющим элементом социально-экономического развития страны, который в первую очередь обеспечивается экономическим ростом хозяйствующих субъектов, непосредственно участвующих в создании ВВП. Для России экономический рост связан, прежде всего, с активизацией инновационно-инвестиционных процессов и повышением конкурентоспособности отечественных товаропроизводителей. Это, в свою очередь, обуславливает необходимость разработки хозяйствующими субъектами моделей своего экономического роста, адекватных российским условиям и способных обеспечивать позитивную экономическую динамику.

Традиционными показателями экономического роста компаний в России являются: объемы продаж, величина доходов, наличие и размер прибыли, объемы инвестиций и т.д. Однако следует отметить, что современные концепции финансового менеджмента  позволяют расширить инструментарий оценки и прогнозирования экономического роста компаний, определить рычаги и выявить резервы для его повышения.   

I.                   Показатели экономического роста компании

1.1. Сущность и алгоритм расчета показателей экономической добавленной стоимости и свободного денежного потока

В зарубежных компаниях в качестве инструментов для определения способности компании создавать требуемую рентабельность широко используются показатели экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA) и свободного денежного потока (Free cash Flow, FCF).

Экономическая добавленная стоимость (EVA) – это экономическая прибыль, созданная на первоначальную инвестицию, которая показывает добавочную норму прибыли сверх общей стоимости капитала компании.[9, с.128]

Основа концепции экономической прибыли была положена А. Маршаллом, который писал: «То, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью»[3, с.166].

Экономическая добавленная стоимость – это оценка действительной экономической выгоды бизнеса за год, и она значительно отличается от бухгалтерской (учетной) прибыли.[2,с 62]

На практике показатель экономической добавленной стоимости (EVA) рассчитывается по следующей формуле:

                                    EVA =  IC *(ROIC - WACC),                                           (1),     

где  IC- инвестированный (операционный) капитал,  ROIC – доходность инвестированного капитала,      WACC – средневзвешенная цена капитала.

На практике обычно используют величину инвестированного капитала (IC), исчисленную на начало периода или среднюю за период.[3,с 190]

Показатель доходности инвестированного капитала (ROIC) определяется по формуле:

                                                 ROIC =,                                            (2),

 где NOPAT - чистая операционная прибыль, определяемая по формуле:

                                                  NOPAT= EBIT – Нпр,                                             (3),

где EBIT -  операционная прибыль,    Нпр – сумма текущего налога на прибыль.

Таким образом, EVA представляет собой остаточную прибыль, оставшуюся после затрат по обслуживанию всего капитала.

Данный показатель является абсолютной величиной, которая может быть как положительной, так и отрицательной. Если за год показатель отрицательный, то это означает, что компания не создала прибыль, превышающую стоимость ее капитала. 

Поскольку при расчете EVA из суммы прибыли вычитается не только плата за пользование заемными средствами, но и собственным капиталом, то данный показатель применяется для оценки эффективности деятельности предприятия с позиции его собственников, для которых важно, чтобы предприятию удалось заработать больше, чем составляет доходность альтернативных вложений.[4]

Свободный денежный поток (FCF) – это количество средств, доступное для распределения среди акционеров; ценность (стоимость) инвестирования в компанию капитала зависит от ее будущего свободного денежного потока.[2, с. 85]

FCF определяется по формуле:    FCF = NOPAT – (IC_к – IC_н),                                      (4),

где (IC_к – IC_н) - чистые инвестиции (чистый инвестированный капитал),  

IC_к  - инвестированный капитал на начало года,     IC_н – инвестированный капитал на конец года.

Таким образом, FCF – это:

а) фактический денежный поток компании от основной деятельности;

б) совокупный посленалоговый денежный поток, производимый компанией и доступный всем поставщикам капитала (и кредиторам, и акционерам);

в) денежный поток, который поступал бы в распоряжении акционеров компании при отсутствии у нее заемного капитала.

Следует отметить, что показатель FCF является также абсолютной величиной, может быть как положительным, так и отрицательным. При этом следует отметить, что отрицательная величина свободного денежного потока не обязательно является негативным фактором. Свободные денежные средства у компании могут отсутствовать не потому, что ее деятельность является нерентабельной, а потому что инвестиции растут быстрыми темпами. Следовательно, отрицательный свободный денежный поток характерен для растущих компаний, которые осуществляют значительные вложения в операционные активы для поддержания своего роста. Однако быстрый рост является хорошим знаком только при условии, что прибыль от данного бизнеса с избытком покрывает альтернативные издержки по привлечению капитала [1, с. 72] или, другими словами, компания получает достаточную прибыль и не имеет проблем с рентабельностью активов.

1.2. Использование показателей для оценки экономического роста компании

Одним из основных подходов к определению экономического роста компании является увеличение ее стоимости.

При этом, по мнению Ю. Бригхэма, основным фактор роста компании является ее способность создавать потоки денежных средств в настоящий момент и в будущем.[2, с.37]  Аналогичную точку зрения разделяют Т. Коупленд и Т, Колер, считая стоимость (дисконтированный денежный поток) лучшей мерой результатов деятельности компании.[3, с.154]

Традиционно стоимость компании определяется по формуле[1,с.74]:

                                           V =                                                    (5)

Таким образом, максимизация свободного денежного потока ведет к росту стоимости компании. По мнению Ю. Бригхема, на величину свободного денежного потока влияют следующие факторы:

1) физические объемы реализации продукции;

2) чистая операционная прибыль;

3) инвестированный капитал и его рентабельность.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Компания должны наращивать объемы продаж, а, следовательно, и потоки денежных средств, но это возможно только при наличии устойчивого платежеспособного спроса на продукцию (товары, услуги, работы) компании. Это во многом зависит от эффективности проводимой компанией маркетинговой политики, поскольку может возникнуть ситуации, когда продажи стремительно растут, но в перспективе насыщение рынка и конкуренция приведут их к спаду. Таким образом, менеджеры должны постоянно заботиться о создании новых товаров, услуг и торговых марок, опережая при этом конкурентов и обеспечивая тем самым высокие темпы роста компании в долгосрочной перспективе.

Однако следует отметить, что с точки зрения эффективности функционирования компании сам по себе показатель объема продаж мало информативен. Наращивание темпов роста объема продаж зачастую говорит об экстенсивном характере использования факторов производства. С позиции экономического роста страны в целом, который предполагает, прежде всего, интенсивное использование факторов, важным является эффективность использования компанией имеющихся ресурсов, и, прежде всего, капитала инвесторов.

Исходя из этого, более информативным, на наш взгляд, показатель прибыли, которая остается у собственника после уплаты налога на прибыль (чистая операционная прибыль). В то же время и данный показатель не дает полной информации о фактическом наличии средств у собственника, которые он может направить либо на выплату дивидендов, либо на развитие компании. Происходит это потому, что:

- во-первых, из чистой операционной прибыли собственники должны, прежде всего, рассчитаться с кредиторами (уплатить основную часть долга, а также проценты за его использование);

- во-вторых, в краткосрочной перспективе компания может получить любой объем прибыли, однако качественный долгосрочный рост компании возможен только в том случае, если она осуществляет инвестиции в операционные активы. Остаток чистой операционной прибыли и формирует свободный денежный поток.

Таким образом, расчет показателя свободного денежного потока является индикатором средств, реально остающихся у собственника по результатам работы за год.

Еще одним фактором, влияющим на величину свободного денежного потока и характеризующим эффективность функционирования компании, является показатель доходности (рентабельности) инвестированного капитала (ROIC).

ROIC показывает, является ли достигнутый компанией рост прибыльным, и является ли полученная величина чистой операционной прибыли достаточной. Таким образом, доходность инвестированного капитала – это мера эффективности, которая показывает, сколько чистой операционной прибыли создается на каждый рубль инвестированного в компанию капитала. Если ROIC больше ставки доходности, требуемой инвесторами, то фирма создает дополнительный капитал, и, соответственно, дополнительную стоимость.[2,c.86]

Для оценки экономического роста компании, на наш взгляд, целесообразно использовать показатель экономической добавленной стоимости, поскольку он:

- оценивает действительную экономическую выгоду бизнеса за год и является мерой эффективности действий менеджеров компании;[11, c34]

- служит мерой реально созданной стоимости компании за год.

Величина EVA показывает, в какой степени компания добавляет ценность инвестициям акционеров. Следовательно, если менеджеры озабочены созданием экономической добавленной стоимости, то они действуют таким образом, чтобы максимально увеличить благосостояние акционеров.

Следует отметить, что между показателями стоимости компании (V), экономической добавленной стоимости (EVA) и свободного денежного потока (FCF) существует практически прямая зависимость, которая может быть выражена формулой расчета стоимости компании в терминах доходности инвестированного капитала:[2, c.329]

 

       V = IC + IC *(ROIC – WACC) / (WACC – g),                                      (6)

где  g – темп роста выручки.

Таким образом, стоимость компании определяется суммой двух составляющих: стоимости уже имеющегося капитала и величиной экономической добавленной стоимости (в числителе второй составляющей).

II. Моделирование экономического роста российских компаний

2.1. Анализ показателей экономического роста компаний за  2006-2007 гг.

Анализ результатов деятельности российских компаний с целью выявления их экономического роста и определения его темпов был проведен на примере семи крупнейших публичных компаний – представителей топливно-энергетического комплекса за последние два года (приложения 1 - 4). Все расчеты проведены автором по данным бухгалтерской (финансовой) отчетности компаний, размещенных на официальных сайтах  компаний.

В соответствии с первым подходом  к оценке экономического роста компании (наличие роста показателей объема продаж, инвестированного капитала и собственного капитала, прежде всего –  чистой прибыли) следует отметить, что за 2007 г. по сравнению с 2006 г.:

-во всех  компаниях объемы деятельности возросли в среднем на 11 – 49 %;

- практически во всех компаниях (за исключением ОАО ОГК-5) увеличилась величина инвестированного капитала, при этом темпы роста значительно различались (от 20% в ОАО «Лукойл» до 2,8 раз в ОАО «Северсталь»); увеличилась величина чистого инвестированного капитала, здесь темпы роста были более значительными (от 31,5% в ОАО «Лукойл» до 10,5 раз в ОАО «Норникель»);

- при увеличении собственного капитала в шести компаниях (за исключением ОАО ОГК-5) в двух компаниях (ОАО ОГК-6 и ОАО «Норникель») величина чистой прибыли сократилась.

Таким образом, в соответствии с данным подходом к оценке экономического роста, следует отметить, что экономический рост в 2007 г. наблюдался только в четырех компаниях: ОАО «Газпром», ОАО «Северсталь», ОАО «Роснефть» и ОАО «Лукойл».

Вместе с тем, темпы экономического роста в двух компаниях (ОАО «Норникель» и ОАО «Газпром») в 2007 г. сократились, о чем свидетельствует снижение показателей рентабельности продаж и рентабельности собственного капитала.

Таким образом, только две компании их семи (ОАО «Роснефть» и ОАО «Северсталь») в 2007 г. обеспечили устойчивый темп экономического роста.

В соответствии со вторым подходом к оценке экономического роста компаний (наличие показателей экономической добавленной стоимости) результаты анализа существенным образом отличаются. Так, в двух компаниях из семи (ОАО «Роснефть» и ОАО «Лукойл») отсутствует экономическая добавленная стоимость.

 Для того чтобы разобраться, почему компании, увеличившие объемы своей деятельности, капитала и прибыли (ОАО «Роснефть» и ОАО «Лукойл»), ничего не добавили к общей стоимости компании, рассмотрим два основных фактора, под влиянием которых формируется экономическая добавленная стоимость: доходность инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC). Для обеспечения EVA показатель ROIC должен быть, по крайней мере, больше значения WACC. Между тем, у российских компаний все показатели рентабельности (продаж, собственного капитала, инвестированного капитала, активов и т.д.) являются очень низкими. Поэтому стоимость (цена) инвестированного в компании капитала должна быть также достаточно низкой.

Проведенный анализ показал, что максимальную разницу показателей ROIC и WACC обеспечили себе в 2006 г. следующие компании: ОАО «Норникель» (27,41%); ОАО «Северсталь» (24,73%); ОАО ОГК-6 (14,98%); ОАО «Газпром» (12,4%). Однако в 2007 г. эта разница существенно сократилась, в частности, у ОАО «Северосталь» (на 17,41%), ОАО «Норникель» (на 10,06%), ОАО «ОГК-6» (на 11,23%).

 

 

 Приложение 1

Основные финансовые показатели крупнейших российских компаний в 2006 – 2007 гг.

№ п/п	Компании	Годы	Показатели
			Выручка, млн. руб.	NOPAT, млн. руб.	Чистая прибыль, млн. руб.	Рентабельность продаж по чистой прибыли, %	Рентабельность собственного капитала, %
1	2	3	4	5	6	7	8
1	ОАО «ОГК-5» [12]	2007	33,464	2,458	1,995	5,96	5,64
		2006	24,811	3, 027	3,218	12,97	9,10
		Изменение, +/-	8,653	(0,569)	(1,223)	(7,01)	(3,46)
		Изменение, %	134,9	81,20	61,99	-	-
2	ОАО «ОГК-6» [13]	2007	35,333	2,112	1,546	4,38	5,18
		2006	28,644	4,777	4,091	14,28	15,31
		Изменение, +/-	6,689	(2,665)	(2,544)	(9,91)	(10,13)
		Изменение, %	123,4	44,22	37,80	-	-
3	ОАО «Газпром» [15]	2007	2390457	780090	694985	29,07	11,4
		2006	2152111	675129	636461	29,57	13,2
		Изменение, +/-	238346	104961	58524	(0,50)	(1,8)
		Изменение, %	111,1	113,48%	109	-	-
4	ОАО «Северсталь» [16]	2007	381122,8	61294,3	49340,3	13	23,3
		2006	311225,8	48093,7	37749,5	12	23,2
		Изменение, +/-	69897	13200,6	11590,8	1	0,01
		Изменение, %	122	128	131	-	-
5	ОАО «Норникель» [17]	2007	427975	138300	131900	31	32,6
		2006	288750	125875	149125	51	49
		Изменение, +/-	139225	12425	-17225	(20)	(16,4)
		Изменение, %	148,22	110,49%	11,50%	-	-
6	ОАО «Роснефть» [18]	2007	1230400	182125	321550	26	51
		2006	977475	144700	88325	9	24,1
		Изменение, +/-	252925	37425	233225	17	26,9
		Изменение, %	126	125	364	-	-
7	ОАО «Лукойл» [14]	2007	2055950	258525	237775	12	25,6
		2006	1702725	196825	187100	11	25,1
		Изменение, +/-	35325	61700	50675	1	0,05
		Изменение, %	120,75	131	127	-	-

 

Приложение 2

Показатели, характеризующие капитал крупнейших российских компаний в 2006 – 2007 гг.

№ п/п	Компании	Годы	Показатели
			Капитал, млн. руб.					Цена капитала, %
			собственный	заемный (долг)	совокупный	инвестированный	чистый инвестированный	собственного	заемного
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
1	ОАО «ОГК-5» [12]	2007	35,372	5,09	40,462	1,078	(2,156)	0,63	6,58
		2006	35,371	5,09	40,462	41,675	(15,250)	1,46	6,17
		Изменение, +/-	0,001	0	0	(40,597)	(13,094)	(0,83)	0,41
		Изменение, %	100	0	0	259 раз	141,4	-	-
2	ОАО «ОГК-6» [13]	2007	29,879	0	29,879	40,290	20,035	1,49	5,74
		2006	26,731	0	26,731	27,254	6,037	2,55	8,75
		Изменение, +/-	3,148	0	3,148	13,036	13,997	(1,06)	(3,01)
		Изменение, %	111,80	0	111,78	147,83	3,3 раза	-	-
3	ОАО «Газпром» [15]	2007	6051241	824875,5	6876116,5	5538473	1390108	3,1	5,54
		2006	4824510	705096	5529606	4428858	829125	2,9	5,45
		Изменение, +/-	1226731	119779,5	1346510,5	1109615	560983
		Изменение, %	125	117	124	125	167
4	ОАО «Северсталь» [16]	2007	211654,2	55035,7	64418,044	389955,9	53013,55	8,67	6,92
		2006	162560,3	39886,8	47021,401	138422,84	-30840,9	6,91	6,28
		Изменение, +/-	56393,8	15148,9	17396,643	251533,06	22172,65
		Изменение, %	134	137	138	281	171
5	ОАО «Норникель» [17]	2007	404000	59187,5	463187,5	637737,5	480025	4,9	6,5
		2006	298500	15837,5	314337,5	383600	45700	7,8	5,415
		Изменение, +/-	105500	43350	148850	254137	434325
		Изменение, %	135	373	147	166	100,5 раз
6	ОАО «Роснефть» [18]	2007	628937,5	239062,5	868000	1444525	649450	2,07	6,84
		2006	366350	195000	561350	918125	403350	2,89	6,17
		Изменение, +/-	262587,5	44062,5	306650	526400	246100
		Изменение, %	172	123	155	158	161,01%
7	ОАО «Лукойл» [14]	2007	926412.5	120450	1046862,5	1256950	240000	2,97	6,2
		2006	746300	111800	858100	1045700	182500	3,07	5,7
		Изменение, +/-	180112,5	8650	188762,5	211250	57500
		Изменение, %	124,13	107,74	122,00	120,20	131,51

 

Приложения  3,4.        Расчет показателя экономической добавленной стоимости крупнейших российских компаний в 2006 – 2007 гг.

№ п/п	Компании	Годы	Показатели
			ROIC, %	WACC, %	(ROIC – WACC),%	EVA, млн. руб.	(EVA/Инвест.кап) х 100%
1	ОАО «ОГК-5» [12]	2007	22,80	1,38	21,42	230,93	21,42
		2006	5,03	2,05	2,98	1240,86	2,98
2	ОАО «ОГК-6» [13]	2007	5,24	1,49	3,75	1512,30	3,75
		2006	17,53	2,55	14,98	4082,78	14,98
3	ОАО «Газпром» [15]	2007	13,94	3,15	10,79	59760123,6	10,79
		2006	15,36	2,96	12,40	54917839,2	12,40
4	ОАО «Северосталь» [16]	2007	14,50	7,17	7,32	2854477,18	7,32
		2006	31,10	6,38	24,73	34231196,8	24,73
5	ОАО «Норникель» [17]	2007	22,57	5,10	17,47	11141274,1	17,47
		2006	35,09	7,68	27,41	10514476,2	27,41
6	ОАО «Роснефть» [18]	2007	1,2	3,38	(2,18)	(3149064,5)	(128)
		2006	1,6	4,03	(2,43)	(2231043,7)	(143)
7	ОАО «Лукойл» [14]	2007	1,96	3,34	(1,38)	(1734591)	(1,67)
		2006	1,86	3,41	(1,55)	(1620835)	(7,68)

 

Анализ свободного денежного потока и направлений его использования крупнейшими российских компаний в 2006 – 2007 гг.

№ п/п	Компании	Годы	FCF, млн. руб.	Показатели
				Выплата дивидендов, млн. руб.	Выкуп акций у акционеров, млн. руб.	Краткосрочные инвестиции, млн. руб.	Процентн. расходы, млн. руб.	Погашение основной суммы долга,млн. руб.	ИТОГО
1	ОАО «ОГК-5» [12]	2007	302,49	517,002	-	7160,272	72,718	1430,005	9179,45
		2006	(37 163,5)	517,002	-	13052,21	64,311	4987,000	18620,52
2	ОАО «ОГК-6» [13]	2007	(17922,6)	654,057	177	648,427	584,509	20062,316	22126,31
		2006	(1260,1)	813,542	-	143,258	615,339	10940,475	12512,61
3	ОАО «Газпром» [15]	2007	(610018)	69329	16480	26217	74152	197527	383705
		2006	(153996)	8474,5	61633,7	24561,25	966,700	4481,550	100117,7
4	ОАО «Северосталь» [16]	2007	8280,75	18403,9	902,025	6690,825	5769,77	2602,5	5779,1
		2006	17252,8	6732,15	1023,61	8046,05	5377,025	2185.9	23372,8
5	ОАО «Норникель» [17]	2007	(341725)	21225	24975	100200	6400	97875	250495
		2006	80175	26975	24975	54450	1575	26650	134625
6	ОАО «Роснефть» [18]	2007	(467325)	10600	188025	8450	28800	158225	394100
		2006	(258650)	10600	188025	11500	15250	101150	326525
7	ОАО «Лукойл» [14]	2007	18525	3075	1780	2120	8325	9363	24663
		2006	14325	2537,5	1955	3605	755	9125,6	17978,1

 

При этом основными факторами снижения показателя экономической добавленной стоимости в компаниях стали:

- увеличение стоимости (цены) капитала (в ОАО «Газпром» и ОАО «Северсталь),

- снижение доходности инвестированного капитала (практически во всех компаниях).

В ОАО «Роснефть» и ОАО «Лукойл» стоимость капитала превышает показатель ROIC, даже не смотря на то, что WACC не является высокой по сравнению с другими компаниями. Основным отрицательным фактором для этих компаний является низкий уровень рентабельности, в том числе инвестированного капитала.  

Анализируя стоимость (цену) капитала российских компаний, следует отметить, что практически во всех компаниях (за исключением ОАО «Северсталь) цена собственного капитала значительно ниже заемного, хотя должно быть все наоборот. Цена собственного капитала компании априори должна быть выше цены заемного по следующим основаниям:

- во-первых, собственники компании несут больший риск по сравнению с кредиторами, поскольку преимущественное право на денежный поток в соответствии с законодательством принадлежит именно кредиторам. И только после выполнения обязательств перед ними право на денежный поток получают акционеры компании;

- во-вторых, затраты по обслуживанию заемного капитала выводятся из-под налогообложения прибыли, в результате цена заемного капитала обходится компании фактически на 24 процента дешевле, чем это предусмотрено кредитным договором (договором займа, облигационным займом);

- дивиденды (доходы) собственникам (акционерам) начисляются из чистой прибыли после уплаты налога на прибыль (ставка 24%), что удорожает стоимость собственного капитала более чем на 30 процентов (1,31= 1/1 – 0,24).   

Следует отметить, что в 2007 г. цена собственного капитала увеличилась только в ОАО «Газпром» и ОАО «Северсталь». При этом цена заемного капитала увеличилась практически во всех компаниях, хотя и незначительно (в среднем на один процент).   

 Поскольку показатель EVA является абсолютной величиной, и использовать его при проведении сравнительного анализа невозможно, предлагаем использовать показатель «рентабельность инвестированного капитала по экономической прибыли» (РИК_EVA), рассчитываемый по формуле:

                                                 РИК_EVA = EVA / IC,                                                   (7)

где  EVA – экономическая добавленная стоимость (экономическая прибыль),  IC -  среднегодовая величина инвестированного капитала.

Данный показатель, по нашему мнению, характеризует величину экономической прибыли (которая остается в компании), полученную на каждый рубль инвестированного в компанию капитала.

Наибольшее значение данного показателя в 2006 г. было в следующих компаниях: ОАО «Газпром», ОАО «Северосталь», ОАО «Норникель» и ОАО ОГК-6. В 2007 г. высокое значение РИК_EVA сохранилось в ОАО «Газпром» и ОАО «Норникель».

Таким образом, в соответствии с двумя рассмотренными подходами к оценке экономического роста компании, можно сделать вывод, что экономический рост из семи анализируемых российских компаний обеспечивают только ОАО «Газпром» и ОАО «Северосталь».

Анализ наличия свободных денежных потоков показал, что только три компании из семи их генерируют (ОАО «Северосталь», ОАО «Норникель, ОАО «Лукойл»).  

ОАО «Норникель», имея в 2006 г. свободный денежный поток в сумме 80175 млн. руб., фактически использовало на финансирование затрат (которые должны покрываться только средствами свободного денежного потока) значительно большую сумму  - 134625 млн. руб. В 2007 г. даже при отсутствии свободного денежного потока ОАО «Норникель» продолжал покрывать затраты, которые по сути не имели источника финансирования (в частности, выплата дивидендов, выкуп акций у акционеров, краткосрочные финансовые вложения). Аналогичная ситуация наблюдалась в ОАО ОГК-5 и ОАО «Лукойл».

 

2.2. Современные модели экономического роста компании с использованием

показателя EVA и FCF

При моделировании экономического роста с использованием показателей EVA и FCF следует иметь в виду, что возможно различное соотношение данных показателей, и, соответственно, четыре модели экономического роста компании:

Первая модель:        EVA > 0,   FCF > 0

Вторая модель:        EVA > 0,   FCF < 0

Третья модель:         EVA < 0,    FCF > 0

Четвертая модель:   EVA < 0,   FCF < 0

Рассмотрим каждую из них.

1. Экономическая добавленная стоимость и свободный денежный поток являются  положительными величинами.

Такая ситуация характерна для развитых крупных компаний, которым уже не нужны значительные инвестиции в операционные активы (основные, нематериальные, оборотные). Основной акцент делается на пополнение оборотных активов и периодическое обновление основных фондов. Поэтому незначительные объемы чистого инвестированного капитала могут покрываться за счет наличия даже относительно невысокой чистой операционной прибыли, в результате чего достигается положительное значение свободного денежного потока.

Если компания хочет развиваться по данной модели, для получения EVA ей необходимо обеспечивать минимальный размер WACC. Для российских компаний это означает использование преимущественно собственных источников финансирования, то есть придерживаться консервативного подхода к финансированию активов, поскольку собственные источники значительно дешевле заемных. Как правило, российские компании для  минимизации цены собственного капитала уменьшают размер выплачиваемых акционерам дивидендов. Однако не следует ориентироваться только на собственные средства, даже если их цена достаточно низкая. Необходимо использовать эффект финансового рычага, который возникает в случае привлечения заемного капитала, что способствует значительному увеличению рентабельности собственного капитала (это также актуально для российских компаний). 

Следует отметить, что в России, как правило, иностранные заемные средства являются значительно дешевле внутренних банковских кредитов и займов. Поэтому крупнейшие российские компании, прежде всего, ориентируются именно на них.

Для минимизации WACC, на наш взгляд,  целесообразно использовать коммерческое кредитование (отсрочку платежа), поскольку: во-первых, это спонтанный источник финансирования, значительно более дешевый по сравнению с банковским кредитованием; во-вторых, проценты по коммерческим кредитам не включаются в расчет цены капитала.

2. Экономическая добавленная стоимость положительна, свободный денежный поток отсутствует.

Такое состояние характерно для успешных, развивающихся компаний, активно инвестирующих средства в свои активы, то есть вкладывающих значительные средства в будущий рост. В этом случае прирост инвестированного капитала за год превышает значение чистой операционной прибыли. Однако при этом инвестированные средства характеризуются высокой отдачей, приносят значительную прибыль, причем привлекаются по низкой цене. В данном случае, как никогда много значит профессионализм управленцев, поскольку важен не только объем привлекаемых средств, но и высокая эффективность их использования. Следует отметить, что в этом случае высокие показатели должны достигаться именно благодаря интенсивному использованию ресурсов, а не только за счет их дополнительного объема. Для данной модели экономического роста необходимо максимизировать показатели ROIC, IC при минимизации средневзвешенной стоимости капитала компании.

3. Экономическая добавленная стоимость отсутствует, но генерируется свободный денежный поток.

Такая модель экономического роста характерна для компаний среднего бизнеса, которые не обладают возможностями привлечения дешевого заемного капитала,  характеризуются низким инвестиционным потенциалом и невысоким уровнем отдачи на вложенный капитал. В этом случае компания мало инвестирует, ее целью является покрытие затрат и получение минимальной прибыли.

 4. Экономическая добавленная стоимость и свободный денежный поток отсутствуют.

Данная ситуация достаточно часто встречается в практике российских компаний. Здесь имеет место в чистом виде экстенсивный экономический рост, заключающийся в значительных инвестиционных вложениях. Однако при этом рентабельность инвестированного капитала является очень низкой, а его стоимость, наоборот, высокой. Следует отметить, что данная модель, прежде всего, является результатом низкого уровня менеджмента компании. Моделирование экономического роста в компании должно осуществляться на основе факторного анализа показателя EVA. Анализ математической взаимосвязи показателей, составляющих EVA, позволил: [5, c.17]

- выявить и систематизировать факторы роста EVA (ROIC, WACC  и IC);

- определить основные направления деятельности компании по достижению планируемого показателя EVA: рост объема продаж; сокращение операционных затрат; корректировка дивидендной политики; корректировка политики внешних заимствований.

Моделирование экономического роста компании целесообразно осуществлять сразу по нескольким сценариям возможных стратегических альтернатив (табл. 1).

По каждому из сценариев рассчитывается показатель EVA. Затем все сценарии ранжируются по критерию достижения показателем EVA максимального значения.

Однако для выбора оптимальной модели экономического роста компании только одного критерия – максимизации показателя EVA – будет недостаточно. Необходимо также оценить влияние каждого сценария на финансовую устойчивость компании (уровень ее финансовой зависимости и финансовых рисков), поскольку, в частности, четвертый сценарий (сокращение реинвестируемого капитала и увеличение доли заемного капитала) может явиться угрозой потери финансовой устойчивости компании.

Таблица 1.  Моделирование экономического роста в разрезе возможных сценариев деятельности компании[5. c18-19] 

Сценарии	Направления деятельности компании
	Увеличение объема продаж	Сокращение операционных затрат	Дивидендная политика		Увеличение внешних заимствований
			умеренная	агрессивная
Сценарий 1	+
Сценарий 2		+
Сценарий 3			+
Сценарий 4				+	+
Сценарий 5					+
Сценарий 6	+	+	+
Сценарий 7	+	+		+

 

Заключение

Проведенное исследование позволяет сделать следующие выводы и рекомендации:

1. Наиболее распространенными показателями, характеризующими экономический рост компании, являются: физический объем реализации продукции (товаров, работ, услуг); наличие и размер чистой операционной прибыли; величина инвестированного капитала и его рентабельности.

2. В зарубежных компаниях в качестве инструментов для определения способности компании создавать требуемую рентабельность широко применяют показатели экономической добавленной стоимости (EVA) и свободного денежного потока (FCF).

Показатель EVA традиционно используется в качестве оценки действительной экономической выгоды бизнеса за год. Показатель FCF характеризует количество средств, доступных для распределения среди акционеров, что непосредственно влияние на стоимость компании.

Следовательно, данные показатели можно использовать в качестве инструмента для оценки и моделирования экономического роста компании. При этом алгоритм расчета EVA и FCF позволяет определить основные факторы, влияющие на величину экономического роста.

3. Показатели EVA и FCF могут использоваться в качестве моделирования экономического роста компании. На основе различного соотношения данных показателей можно выделить четыре модели экономического роста компании. Основными направлениями деятельности компании по обеспечению заданной величины экономического роста являются: рост объема продаж; сокращение операционных затрат; корректировка дивидендной политики; корректировка политики внешних заимствований.

4. Оценка деятельности семи крупнейших российских компаний с использованием показателей EVA и FCF свидетельствует о том, что экономически успешные российские компании в соответствии с общепринятыми показателями оценки (объем продаж, чистая прибыль и инвестированный капитал), в соответствии с данными показателями не обеспечивают получение фактической экономической прибыли, а, значит и экономического роста.

Все это обуславливает необходимость расширения инструментария оценки и моделирования экономического роста компаний.

Список использованной литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. – 1008 с.

2. Бригхэм Ю., Эрхардт М.  Финансовый менеджмент. -10-е изд./ Пер с англ. Под ред. к.э.н. Е. А. Дорофеева. - СПб.: Питер, 2009. – 960 с.

3. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. – 3-е изд., перераб и доп. /пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. – 576 с.

4. Ларионова Е. Экономическая добавленная стоимость.  - www.gaap.ru

5. Логвинова Т. В. Финансовое прогнозирование в системе управления компанией. /Автореферат дисс. на соис. уч. степени к.э.н. – М.: ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации», 2008. – 26 с.

6. Макарьян Э.А., Герасименко Г.П. Экономический анализ хозяйственной деятельности. Учебник. - Ростов-на-Дону: Феникс, 2005. – 554с.

7. Макконнелл К. Р., Брю С. Л. Экономиск: принципы, проблемы и политика: Пер. с 13 – го англ. изд. – М.:ИНФРА-М, 2001. – 974 с.

8. Мэнкью Н.Г. Принципы экономикс. Учебник.  2-е изд. – М.: Экономист, 2005. – 496с.

9. Настольная книга финансового директора / Стивен Брег; пер. с англ. – 4-е изд. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – 536 с.

10. Росс С., Вестерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов/ Пер с англ. Под ред. профф. Шленова  Ю.В. – М.: ЗАО «Лаборатория базовых знаний», 2001, - 726 с.

11.Тютюкина Е.Б. Определение оптимальной структуры оптовых генерирующих компаний (ОГК) в электроэнергетике. Кейс. – М.: ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации», 2008. – 54 с.

12. Интернет-сайт компании ОАО ОГК-5 http: //www.ogk-5. com/

13. Интернет-сайт компании ОАО ОГК-6 http: //www.ogk6. ru/

14. Интернет-сайт компании «Лукойл» http://www.lukoil.ru/fa_6_.html

15.Интернет-сайт компании «Газпром» http://www.gazprom.ru/ articles/article25767.     Shtml

16.Интернет-сайт компании «Северсталь» http://www.severstal.ru/ docs/aupanel/ forinvestor/

17. Интернет-сайт компании «Норникель» http://www.nornik.ru/investor/report/annual/

         18.Интернет-сайт компании «Роснефть» http://www.rosneft.ru/Investors/ statements_and_presentatio