Возможности применения показателя экономической добавленной стоимости для оценки эффективности слияний и поглощений

В последнее время рынок слияний и поглощений в России привлекает к себе очень много внимания, а интеграционные сделки часто становятся значимым событием, обсуждаемым в деловом мире. Несмотря на недолгий срок своего существования (около двадцати лет), российский рынок слияний и поглощений сделал огромный шаг в своем развитии, хотя на начальном этапе здесь преобладали недобровольные объединения компаний (рейдерские захваты). Так называемый «банкротный» бизнес стал в конце 90-х годов в России чуть ли не более выгодным, чем добыча нефти и газа или производство цветных металлов.

К тому же, в современных условиях глобализации, в которой активно участвуют и российские компании, слияния и поглощения приобретают дополнительные стимулы к осуществлению. К примеру, нелегко поддерживать высокую конкурентоспособность на международном уровне в автомобильной промышленности, успевать за стремительными технологическими усовершенствованиями в области телекоммуникаций и информационных технологий.

Основная теория, объясняющая все возрастающий интерес к проведению интеграционных процессов, заключается в возникновении синергетического эффекта в результате осуществления интеграции и последующей совместной деятельности. Основным принципом, лежащим в основе этой теории, является синергия – совместная деятельность двух или более объектов, в результате которой создается эффект от их взаимодействия в дополнение к результатам, получаемым каждым по отдельности.

В рамках синергетической теории можно выделить четыре основные группы мотивов, побуждающих компании к проведению слияний и поглощений: операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические.

Мотивы, касающиеся текущей, операционной деятельности компании, позволяют компаниям поднять свой операционный доход или увеличить темпы роста. Брейли Р. и Майерс С. выделяют такие мотивы как экономия за счет увеличения масштабов деятельности, комбинирование взаимодополняющих ресурсов при интеграции. Еще одна причина, которую выделяют те же авторы, характеризуется возможностью наращивать ресурсы и присутствие на рынке за счет роста занимаемой доли или снижения конкуренции.

Финансовые мотивы касаются формирования финансовых ресурсов компании, источников финансирования, расчетов по обязательствам. То есть ожидания увеличения денежных потоков, либо снижения стоимости привлечения капитала. Часто мобилизация финансовых ресурсов является основной причиной слияний и поглощений в условиях дефицита мобильных активов и низкого уровня ликвидности участников. Весомым финансовым мотивом, по мнению Брейли Р. и Майерса С., является возможность использования избыточных ресурсов участников. Диверсификация также признается финансовым мотивом. Однако существуют мнения о его спорности. Экономия на налоговых платежах, которая включает в себя налоговые льготы и снижение налоговой базы, по словам Ченг Ф.Ли, Финнерти Д.И., также является очень распространенным мотивом к проведению интеграции.

К инвестиционным мотивам следует отнести такую цель как приобретение активов. Наличие у компании-покупателя временно свободных ресурсов, когда она может генерировать значительные потоки денежных средств, но не располагает возможностью их реинвестировать, также может являться стимулом к поглощению. По мнению Рудык Н.Б. и Семенковой Е.В., инвестиционная привлекательность слияний и поглощений может заключаться и в неадекватной рыночной цене. Фирмы, являющиеся недооцененными на финансовых рынках, могут быть целью приобретения для тех, кто осознает эту ошибку в определении цены. В этом случае покупатель в качестве премии получит разницу между стоимостью и ценой покупки.

К стратегическим мотивам можно отнести, во-первых, стремление собственников к улучшению координации бизнес-процессов и повышению эффективности управления. Некоторые фирмы управляются неоптимально, и другие компании зачастую полагают, что они могут управлять ими лучше, чем существующие менеджеры. Приобретение плохо управляемых фирм и ликвидация существующего менеджмента, или изменение существующей политики и практики управления должны сделать эти фирмы более ценными, что позволит покупателю получить увеличение стоимости [2, с. 932]. Еще один мотив, решающий стратегические вопросы, связан с клиентской базой. По мнению Эванса Ф.Ч. и Бишопа Д.М., клиенты, в некоторой степени, могут рассматриваться как нематериальный актив компании, который можно оценить. Процесс слияния также может характеризоваться стремлением удовлетворить запросы клиента с помощью географической интеграции в регион, в котором клиент заинтересован.

Принимая во внимание все вышеперечисленные выгоды от проведения интеграции, все же необходимо помнить, что слияния и поглощения компаний очень рискованный проект, требующий больших капитальных затрат. Кроме того, с точки зрения контроля, инвестирования и обязательств слияния и поглощения являются наиболее «жесткими» формами интеграции. При поглощении акции или активы компании приобретаются покупателем. Слияние происходит через объединение двух компаний, в котором первая абсорбируется второй, либо из первоначальных двух формируется новое юридическое лицо [6, c. 86]. Исследования показывают, что в мировой практике 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы (PriceWaterhouse, исследование 300 слияний за 1987-1997 гг.), 61% слияний не окупает вложенных в них средств (Mergers & Acquisitions Journal, 1998), менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей (Marks, Mirvis, исследование 50 интеграционных процессов, 1982-1997). Поэтому для обоснованного проведения подобных сделок необходимо удостовериться, что слияние способно создать дополнительную стоимость для компании. Зачастую же, создание стоимости всего лишь ширма, за которой спрятаны амбиции топ-менеджмента (Roll, The Hubris Hypothesis, 1981).

Для оценки эффективности слияний и поглощений очень часто используется коэффициент прибыли на акцию (EPS). Этот показатель достаточно прост как для расчета, так и понимания при оценке результатов слияний и поглощений. Однако использование EPS дает обманчивый результат: на самом деле увеличение прибыли на акцию после слияния часто является следствием математического эффекта и никак не отражает реальные выгоды [1, с. 687].

Именно поэтому существует необходимость выявления показателя, который способен отразить реальные синергетические эффекты в результате проведения интеграции. В качестве такого показателя предлагается использовать EVA (Economic Value Added). EVA является зарегистрированной торговой маркой американской консалтинговой компании Stern Stewart. Идея оценки эффективности деятельности компании с помощью показателя экономической добавленной стоимости была предложена в 1980-е годы Джоэлом Стерном (Joel Stern) и Беннетом Стюартом (Bennet Stewart). В 90-е годы она уже получила широкое распространение среди крупных зарубежных корпораций. Этот показатель отражает стратегическую эффективность предприятия, складывающуюся из эффективности его операционной, финансовой и инвестиционной деятельности. Являясь комплексным показателем, EVA в то же время легко раскладывается на составные части, что облегчает его использование и позволит выявить, увеличится ли стоимость компании после проведения сделки (будет ли иметь место синергетический эффект). Для проверки данной гипотезы была подобрана база исследования в количестве 10 интеграционных сделок, осуществленных публичными российскими компаниями в период с 2007 по 2009 годы.

Учитывая тот факт, что в ходе исследования анализируются компании с различным размером инвестированного в бизнес капитала, целесообразно будет использовать стандартизированную EVA, которая выражается в виде показателя рентабельности инвестиций и определяется как отношение EVA к величине инвестированного капитала (IC) [5, с. 62]:

Standardized EVA

Предполагаемый синергетический эффект будет выглядеть как превышение стандартизированной EVA после проведения сделки над средневзвешенной (по инвестированному капиталу) стандартизированной EVA двух компаний имевшей место в том случае, если бы сделка не состоялась:

,

где: St.EVA_AB – стандартизированное значение EVA компании-покупателя после интеграции;

St.EVA_A и St.EVA_B – стандартизированные значения EVA компании-покупателя А и компании-покупки В соответственно;

IC_A и IC_B –размеры инвестированного капитала компании-покупателя А и компании-покупки В соответственно.

В целях проверки возможности использования St.EVA для оценки эффективности слияний и поглощений необходимо сравнить ее с показателем, реально отражающим изменение стоимости компании после интеграции. В качестве такого показателя было использовано относительное изменение рыночной капитализации компании-покупателя после проведения интеграции с учетом цены сделки (ΔV'). То есть в случае положительной оценки рынком проведенной интеграции данный показатель будет больше нуля.

ΔV' = (V_AB-V_A-P_M&A)/ V_A,

где: V_A – рыночная капитализация компании-покупателя до интеграции;

V_AB – рыночная капитализация компании-покупателя после интеграции;

P_M&A – цена сделки.

В результате исследования было выявлено, что между относительным изменением рыночной капитализации компании-покупателя и разницей между St. EVA после проведения сделки и спрогнозированной средневзвешенной (по инвестированному капиталу) St. EVA прослеживается достаточно высокая зависимость, что подтверждается значением коэффициента корреляции, равным 0,67. Если принять изменение St. EVA за х, то данную зависимость можно также представить в виде факторной модели, имеющий вид:

y = -0,015 + 3,09x + ε,

где: ε - случайная величина, характеризующая отклонение реального значения признака от найденного по уравнению регрессии.

После того, как найдено уравнение линейной регрессии, нами была проведена оценка значимости как уравнения в целом, так и отдельных его параметров. Оценка значимости уравнения регрессии в целом дается с помощью F-критерия Фишера. Вычисленное значение F признается достоверным, если оно больше табличного, то есть. F_фактич>F_табл. В нашем случае 6,88 > 5,32. Следовательно, статистическая связь между у и х существенная. Далее необходимо оценить значимость параметров уравнения. Для этого используется t-статистика Стьюдента. Если t_фактич>t_табл, то параметр при независимой переменной статистически значим. В нашем случае 2,62 > 2,31, то есть статистическая связь y с х установлена.

В завершение было оценено качество подбора линейной функции с помощью коэффициента детерминации, который характеризует долю дисперсии результативного признака y, объясняемую регрессией, в общей дисперсии результативного признака. В нашем случае этот показатель достаточно высок и равен 46%, хотя этого недостаточно для того, чтобы использовать полученную модель для прогнозирования.

В дальнейшем для построения более точной зависимости между исследуемыми показателями необходимо увеличить выборку для регрессионного анализа. Это поможет сформировать модель, обладающую прогностическими свойствами. Также эта модель может быть использована непубличными компаниями для оценки синергетических эффектов от проведения слияний и поглощений, выраженных в изменении стоимости компании.

Литература:

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Перевод с англ. Н. Барышниковой. - М.: Олимп-Бизнес, 2007.

2. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов.: перевод с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

3. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. - М.: Финансы и статистика, 2007.

4. Ченг Ф.Ли., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика: перевод с англ. – М.: Инфра-М, 2007.

5. Черемушкин С.В. EVA и корректировки бухгалтерских показателей в целях измерения действительной финансовой результативности коммерческой организации// Финансовый менеджмент. - 2008. - №5.

6. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях: перевод с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.