Теоретические аспекты оценки дивидендной политики российских компаний

В настоящее время в современной научной литературе по рынку ценных бумаг существует два основных подхода к исследованию дивидендной политики, причем, как нам представляется, эти подходы, предполагают ее рассмотрение с разных точек зрения.

Так, в рамках первого подхода (условно его целесообразно назвать «подходом эмитента») дивидендная политика рассматривается с позиции компании, осуществляющей дивидендные выплаты своим акционерам, при этом в качестве основной цели дивидендной политики провозглашается достижение баланса между интересами компании и ее акционеров, т. е. в рамках этого подхода «оптимальной» считается дивидендная политика, при реализации которой «во главу угла» ставятся интересы эмитента, но при этом не игнорируются и интересы акционеров компании. Фактически «подход эмитента» предполагает, что приоритетом, но не абсолютным, обладают потребности эмитента, а дивидендные ожидания акционеров удовлетворяются «во вторую очередь».

Очень важно подчеркнуть, что «подход эмитента» не предполагает абсолютизации потребностей эмитента в финансовых ресурсах: в его рамках принципиальное значение имеет удовлетворение эмитентом значительной части имеющихся потребностей, но не всех его потребностей «по умолчанию» (иначе говоря, данный подход допускает, что дивиденды могут выплачиваться по остаточному принципу, но не постулирует, что они обязательно будут выплачиваться таким образом).

Второй существующий научный подход к изучению дивидендной политики («подход инвестора») исходит из предположения о том, что дивидендная политика в первую очередь должна способствовать удовлетворению инвестиционных ожиданий акционеров относительно дивидендных выплат, однако имеющиеся потребности компании в финансовых ресурсах также должны приниматься во внимание (по сути, данный подход является «зеркальным» по отношению к «подходу эмитента», при этом он также не предусматривает безусловности ожиданий акционеров).

Таким образом, можно констатировать, что оба представленных подхода фактически являются «компромиссными»: они по-разному расставляют приоритеты в отношении эмитентов и инвесторов, однако и тот, и другой ориентированы на поиск консенсуса их экономических интересов.

По нашему мнению, оба представленных выше подхода имеют право на существование (в мировой практике известны случаи реализации дивидендной политики, «смещенной» в пользу, как эмитента, так и инвесторов), однако в реалиях отечественной экономики наиболее логичным и обоснованным, как нам представляется, является «подход инвестора».

Как мы уже отмечали ранее, для российской экономики, в том числе и для публичных компаний, акции которых представлены на биржевом рынке, характерно наличие мажоритарных акционеров, инвестиционные предпочтения которых в очень значительной мере определяют формирование дивидендной политики российских компаний. Безусловно, при возникновении форс-мажорных обстоятельств рационально мыслящие мажоритарные акционеры готовы согласиться на снижение размера дивидендов, а при наличии такой необходимости — полностью отказаться от них, однако подобное решение является временным. Как только ситуация нормализуется, мажоритарии будут настаивать на возврате к той дивидендной политике, которая отвечает их инвестиционным предпочтениям.

В пользу «подхода инвестора» свидетельствует и то, что при ухудшении макроэкономической конъюнктуры в подавляющем большинстве случаев снижается и инвестиционная активность компаний. С определенным временным лагом это приводит к тому, что в среднем потребность компаний в финансовых ресурсах уменьшается, так как в условиях экономической стагнации и, тем более, рецессии, они предпочитают не начинать новых инвестиционных проектов, опасаясь того, что в условиях «сжимающегося спроса» инвестиции просто не будут окупаться (как вариант — показатели эффективности подобных проектов окажутся значительно хуже ожидаемых). Компании продолжают финансировать только уже начатые проекты, стремясь максимально оперативно вывести их на этап, на котором они начинают генерировать денежный поток. Соответственно, при прочих равных условиях постепенное происходит уменьшение потребности компаний в финансовых ресурсах за счет сокращения затрат инвестиционного характера. При этом заинтересованность акционеров в получении дивидендов, напротив, заметно возрастает. В значительной степени это обусловлено тем, что в условиях экономического спада динамика рыночных котировок большинства акций публичных компаний, особенно ориентированных на внутренний рынок, оказывается достаточно скромной, поэтому мажоритарии становятся весьма заинтересованными в получении текущего дохода (например, с целью инвестирования полученных дивидендов в проекты, не связанные в компании с целью диверсификации).

Кроме того, если рассматривать размещение акций как один из инструментов финансирования, в частности, путем проведения первичного или вторичного предложения акций, то наличие дивидендной политики, пусть и далеко на самой щедрой, повышает шансы компании заинтересовать инвесторов и, следовательно, успешно провести размещение акций, что также свидетельствует в пользу «подхода инвестора». В данном случае речь идет не о том, что существование дивидендной политики позволит компании продать свои акции дороже, а о том, что оно позволит привлечь более широкий круг инвесторов и, в конечном итоге, разместить все предлагаемые акции.

Использование «подхода инвестора» на практике делает чрезвычайно актуальным вопрос выделения тех критериев, на основании которых инвестор может осуществить обоснованную оценку дивидендной политики компании (в совокупности данные критерии позволяют инвестору ответить на весьма насущный вопрос: является ли реализуемая компанией дивидендная политика существенным аргументом в пользу приобретения ее акций?).

Необходимо обратить особое внимание на то, что в современной научной литературе, причем не только в российской, но и в зарубежной, в подавляющем большинстве случаев подобные критерии рассматриваются сегментарно, т. е. исследователи «выхватывают» некий отдельно взятый критерий и приводят аргументы, подтверждающие его значимость с точки зрения инвесторов.

Так, исследуя данный вопрос, И. Н. Богатая и Е. М. Евстафьева предлагают оценивать проводимую компанией дивидендную политику исключительно на основании показателя «уровня дивидендных выплат», фактически представляющего собой соотношение совокупного «фонда дивидендных выплат» для владельцев обыкновенных акций к «количеству простых акций, эмитированных акционерным обществом» [1, c.113]. По сути, автору предлагают использовать в качестве показателя привлекательности дивидендной политики размер дивидендов в расчете на одну обыкновенную акцию (стоит отметить, что при проведении расчетов прикладного характера, в частности, связанных с формированием инвестиционных портфелей обычно используется более универсальный показатель — размер дивиденда на акцию, который применим не только для обыкновенных, но и для привилегированных акций).

Несколько иначе предлагает подходить к оценке привлекательности дивидендной политики российских компаний Е. В. Воронина, по мнению которой целесообразно использовать для этих целей сразу несколько количественных показателей, а именно:

-     «долю дивидендных выплат в чистой прибыли»;

-     «размер дивидендов» в расчете на 1 акцию;

-     «дивидендную доходность», определяемую как соотношение размера дивиденда на одну акцию к рыночной стоимости акции на определенный момент времени. Обычно используется рыночная стоимость акции либо на момент формирования инвестиционного портфеля (фактически — цена приобретения акции), либо ее цена на дату закрытия реестра акционеров, имеющих право на получение дивидендов.

При этом автор особо подчеркивает, что «размер дивидендов в абсолютном выражении — показатель неинформативный, поэтому необходимо рассчитать относительную доходность акций» [3].

Как полагает В. В. Бочаров, в качестве критериев, которые могут быть использованы для оценки дивидендной политики инвесторами, логично использовать набор взаимосвязанных показателей. В частности, ученый предлагает применять такие показатели как:

-     «коэффициент выплаты дивидендов (доля дивидендных выплат в чистой прибыли, приходящаяся на одну обыкновенную акцию)»;

-     «достигнутый эффект финансового рычага (левериджа), который обусловлен сложившимся соотношением используемого заемного и собственного капитала»;

-     «уровень дивидендных выплат в компаниях-конкурентах»;

-     «неотложность платежей по ранее полученным кредитам и займам (поддержание достаточной платежеспособности — боле приоритетная задача по сравнению с ростом дивидендных выплат)» [2, c.228–229].

С принципиально иных научных позиций оценивает дивидендную политику отечественных компаний Н. С. Пласкова, полагающая, что для инвестора важны не столько абсолютный размер дивидендов или дивидендная доходность акций, сколько полученный совокупный доход, складывающийся из суммы полученных дивидендов и прироста рыночной стоимости акций. При этом она формулирует свою точку зрения следующим образом: «Эффективность дивидендной политики достигается оптимальностью соотношения между использованием прибыли (потреблением) собственниками и ее будущим ростом за счет капитализации (реинвестирования), максимизирующим рыночную стоимость организации и обеспечивающим стратегическое развитие» [4, c.331].

Подводя итог всему сказанному выше, необходимо признать, что в настоящее время в специализированных исследования де-факто отсутствует единый подход к выделению и обоснованию критериев, позволяющих оценить дивидендную политику компании, причем в подавляющем большинстве научных работ «привлекательность» дивидендной политики для инвестора предлагается оценивать через величину дохода — абсолютную или относительную, которая либо была в среднем получена ранее (ретроспективная доходность), либо может быть получена при сохранении прежнего подхода к осуществлению дивидендных выплат при условии приобретения акции по текущей рыночной цене (прогнозируемая доходность).

Литература:

1.      Богатая И. Н., Евстафьева Е. М. Методология и методика формирования учетно-аналитического обеспечения дивидендной политики // Вестник Адыгейского государственного университета. Серия 5: Экономика. 2009. № 1. С. 113.

2.      Бочаров В. В. Корпоративные финансы. Серия «учебное пособие». — СПб.: Питер, 2008. С. 228–229.

3.      Воронина Е. В. Сравнительный анализ дивидендной политики нефтяных компаний России // Управление экономическими системами. 2011. № 7. (URL: http://uecs.ru/uecs-31–312011/item/512–2011–07–14–06–44–06 (дата обращения 01.09.2015))

4.      Пласкова Н. С. Экономический анализ: учебник / 3-е изд., перераб. и доп. — М.: Эксмо, 2010. С. 331.