Методология формирования инвестиционных среднесрочных и долгосрочных портфелей дивидендных бумаг: достоинства и недостатки



В настоящее время на национальном рынке ценных бумаг складывается во многом уникальная ситуация.

С одной стороны, в силу довольно слабой динамики рыночных котировок большинства ликвидных акций на протяжении последних нескольких лет на российском рынке акций у инвесторов существует потребность во вложениях в «защитные активы», к которым традиционно относятся акции, характеризующиеся относительно высоким уровнем дивидендной доходности. При этом в этой категории инвесторов постепенно происходит трансформация инвестиционных предпочтений с точки зрения предполагаемого срока владения приобретенными бумагами: если еще 5–7 лет назад они были в основном ориентированы на применение спекулятивных стратегий, позволяющих получить прибыль за счет роста рыночных котировок акций в преддверии даты закрытия реестра акционеров (средний срок инвестирования — от нескольких дней до нескольких месяцев),[1] то сейчас происходит более четкая дифференциация инвесторов, работающих с «дивидендными акциями»: одни по-прежнему ориентируются на краткосрочные спекулятивные стратегии, а другие, причем с каждым годом их становится все больше, — готовы вкладывать в эти финансовые инструменты на длительный срок (от 2–3 лет и более). Иными словами, можно говорить о постепенной смене инвестиционной парадигмы в рамках рассматриваемой группы инвесторов: их переориентации с работы преимущественно с «голубыми фишками» и использования инструментов технического анализа на акции, обладающие приемлемым уровнем ликвидности, и применение фундаментального анализа [2].

С другой стороны, методология инвестирования в «дивидендные акции» на отечественном рынке развита довольно слабо. По большому счету, на российском рынке хорошо разработана лишь методология краткосрочного инвестирования в такие инструменты, подразумевающая приобретения акций за некоторое время до даты закрытия реестра и их продажу непосредственно перед датой закрытия реестра (подобное инвестирование в большинстве случаев основано на сочетании технического и, в меньшей степени, факторного анализа). Что же касается методологии среднесрочного и долгосрочного инвестирования в «дивидендные акции», то она по-прежнему остается практически не разработанной: малое количество акций, удовлетворяющих всем критериям, используемым для оценки дивидендной политики российских компаний, в сочетании незначительной величиной среднего инвестиционного портфеля (прежде всего, данная проблема характерна для частных инвесторов) приводит к тому, что классические алгоритмы его формирования оказываются не применимы или, как минимум, ограниченно применимы на практике.

По нашему мнению, единственной последовательно обоснованной стратегией инвестирования в акции, характеризующиеся относительно высоким уровнем дивидендной доходности, является приобретение привилегированных акций при отклонении спреда между обыкновенными и привилегированными акциями от своих средних исторических значений в большую сторону, однако данная стратегия характеризуется крайне ограниченной применимостью.

Вполне закономерным результатом несовершенства методологии формирования инвестиционных среднесрочных и долгосрочных портфелей дивидендных бумаг на отечественном рынке акций является безусловное преобладание максимально упрощенного подхода к их созданию [3].

Как правило, в нашей стране такие портфели формируются так:

1) на основе фактической или прогнозируемой дивидендной доходности формируется своеобразный «топ-лист»[2] «дивидендных акций», в который в подавляющем случае последовательно включаются те акции, которые обладают наибольшей дивидендной доходностью (все остальные факторы просто игнорируются), причем в процессе формирования подобных «топ-листов», как правило, учитывается «ближайшая» дивидендная доходность;[3]

2) из акций, входящих в «топ-лист», формируется инвестиционный портфель, причем очень часто данная процедура не является строго формализованной (нередко управляющий распределяет доли акций в портфеле интуитивно) или формализована на простейшем уровне (например, все выпуски акции имеют одинаковый удельный вес или их удельный вес в портфеле зависит от уровня ликвидности: чем выше ликвидность, тем больше доля).

Основными недостатками данного подхода к формированию портфеля дивидендных бумаг являются:

1) его ориентированность на текущий момент времени (в некоторой степени «сиюминутность»), так как он фактически в его рамках и реальная дивидендная история акций, и дивидендная политика, реализуемая российскими компаниями, учитываются в очень ограниченной степени. Чаще всего, основной акцент делается на ожидаемой величине ближайших по времени дивидендных выплат, которая может быть определена весьма приближенно (фактически можно констатировать, что данный подход совершенно не ориентирован на среднесрочных и долгосрочных инвесторов);

2) непрозрачность процедуры формирования «топ-листа» «дивидендных акций», т. е. при формировании специализированных аналитических отчетов, к примеру, обнародуемых брокерскими компаниями, зачастую представляются и детально описываются только итоговые результаты (собственно сам «топ-лист»), но при этом осознанно пропускаются все промежуточные расчеты и вычисления. Соответственно, пользователи этих отчетов не имеют возможности оценить объективность предоставленных отчетов и отследить саму внутреннюю логику формирования «топ-листа» дивидендных бумаг, что является крайне важным. Дело в том, что единой информационной базы, в которой была бы собрана и систематизирована информация о дивидендных выплатах всех отечественных публичных компаний, в настоящее время просто не существует, поэтому многие инвестиционные компании, предоставляющие аналитические исследования в данной области, предпочитают самостоятельно формировать перечень компаний, подлежащий регулярному аналитическому покрытию, который, что вполне естественно, охватывает далеко не все компании, представленные на биржевом рынке. В результате в отечественной практике возможно возникновение ситуации, когда акции, характеризующиеся более высоким уровнем дивидендной доходности, не включаются в «топ-лист» только потому, что они не включены в список систематически отслеживаемых бумаг;

3) предельно упрощенный алгоритм присвоения удельных весов отдельным выпускам акций, который, безусловно, приводит к определенной диверсификации инвестиционного портфеля (в частности, портфель, в котором все «дивидендные акции» будут иметь одинаковые удельные веса, будет характеризоваться более высоким уровнем диверсификации по сравнению с портфелем, состоящим из одного актива, что нередко характерно для реальных портфелей, формируемых частными инвесторами на отечественном рынке ценных бумаг), но не способствует его оптимизации с точки зрения доходности. В частности, пропорционально структурированный по количеству акций инвестиционный портфель не будет характеризоваться оптимальной дивидендной доходностью, так как в его состав с равными весами войдут все отобранные акции — и акции с дивидендной доходностью, превышающей средний уровень, так и с акции с дивидендной доходностью, ниже среднего уровня. При этом даже простейшее непропорциональное структурирование инвестиционного портфеля по принципу «чем выше дивидендная доходность, тем больше удельный вес выпусков акций» позволит сформировать портфель с более высокой средней дивидендной доходностью (это произойдет за счет того, что акции с более высоким уровнем дивидендной доходности будут занимать в нем большую долю);

4) игнорирование того факта, что средняя ретроспективная доходность акций российских компания является относительно небольшой.[4] Мало того, даже если ориентироваться на официальный уровень инфляции, то в подавляющем большинстве случаев реальный уровень дивидендной доходности акций отечественных компаний является отрицательным, т. е. приобретение акций исключительно с целью получения дивидендов на национальном рынке является экономически не оправданным, особенно в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Неоптимальность инвестирования в «дивидендные акции» на длительный срок исключительно с целью получения дивидендов на отечественном биржевом рынке обусловлена тем, что при использовании подобного подхода к формированию инвестиционного портфеля инвестор совершенно не учитывает существования инвестиционных альтернатив и потому неоправданно принимает на себя высокие риски, при этом доходность его портфеля характеризуется крайне низким уровнем прогнозируемости. Так, в настоящий момент в нашей стране одним из наименее рискованных инструментов инвестирования является традиционный банковский депозит: с одной стороны, он характеризуется более высоким уровнем доходности по сравнению со средней доходностью «дивидендных акций» (средняя ретроспективная доходность акций, включенных в выборочную совокупность, составляет 3,88 %, в то время как средняя доходность банковских депозитов на срок более 1 года близка к 10 % годовых), а, с другой стороны, учитывая особенности национального законодательства, банковские депозиты [5][5] фактически являются инструментами, характеризующимися минимальным уровнем риска за счет существования системы обязательного страхования банковских вкладов населения. Соответственно, при сравнении инвестирования в «дивидендные акции» с целью получения дивидендов и размещении средств на банковском депозите складывается следующая ситуация: риски инвестора, работающего с «дивидендными бумагами», априори будут выше, хотя бы в силу существования риска изменения рыночных котировок (ценового риска), при этом для получения сопоставимой доходности с банковским депозитом необходимо не только сохранение неизменным среднего уровня дивидендной доходности портфеля, но и рост рыночных котировок включенных в него акций. Например, если срок инвестирования равен 3 годам, то по итогам этого периода рыночные котировки «дивидендных акций» в среднем должны вырасти на 18,36 %[6].

Кроме того, нужно учитывать разницу в уровне налогообложения доходов, получаемых частными инвесторами на рынке акций (дивиденды и прирост рыночной стоимости акций) и в виде процентов по депозитам, и разницу в уровне транзакционных издержек. В частности, на рынке ценных бумаг используется налоговая ставка в размере 13 % (сейчас она распространяется на все виды доходов, полученных по акциям) [5], то банковские депозиты (при ставке 10 % годовых и текущей системе налогообложения) не предполагают налоговых выплат.[7] Что же касается транзакционных издержек, то даже при пассивной стратегии инвестирования на рынке акций в среднем их можно оценить примерно в 0,3 % от суммы инвестирования (0,15 % — при формировании инвестиционного портфеля и 0,15 % — при закрытии всех имеющихся позиций), в то время как обычный банковский депозит их не предполагает. Таким образом, с учетом этих факторов даже при сохранении среднего уровня дивидендной доходности акций их рыночная стоимость за 3 года должна увеличиться на 23,1 % (или на 7,7 % в год) — и только в этом случае будет достигнут «паритет» по доходности с традиционным банковским депозитом (риски же инвестирования на рынке акций все равно останутся на более высоком уровне).

По нашему мнению, приведенный пример убедительно доказывает необходимость разработки некой комплексной методики формирования инвестиционного портфеля «дивидендных акций», позволяющей учесть не единственный параметр (де-факто — дивидендную доходность акций), а их некоторую совокупность, т. е. дополнительно к традиционной дивидендной доходности будут рассматриваться и другие (дополнительные) параметры. Причем именно дополнительные параметры должны тем или иным образом характеризовать потенциал увеличения рыночной стоимости «дивидендных бумаг».

Литература:

1. Козлова А. С. Факторы, оказывающие влияние на формирование дивидендной политики российских компаний // Вестник СГСЭУ. 2015. № 4 (58)
2. Муравлева Т. В., Семернина Ю. В., Челпанова В. А. Российский рынок коллективных инвестиций. Саратов: СГСЭУ, 2010
3. Нестеренко Е. А., Козлова А. С. Основные параметры дивидендной политики // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 39 (273) — октябрь 2015
4. Семернина Ю. В., Колесников А. О. Анализ тенденций развития российского фондового рынка // Экономический анализ: теория и практика, 2013 № 11 (314).
5. URL: http://base.garant.r

---

[1] Безусловно, всегда существовали отдельные инвесторы, которые были готовы вкладывать свои средства в «дивидендные акции» на длительный период, однако раньше их количество на отечественном фондовом рынке было ничтожно мало.

[2] Чаще всего, «топ-лист» является очень небольшим, включая в себя не более 5-10 выпусков акций.

[3] Традиционно «ближайшей» дивидендной доходностью акций называется их ожидаемая доходность на момент ближайшей даты закрытия реестра акционеров.

[4] Данное утверждение справедливо и в отношении сформированной выборочной совокупности акций.

[5] При сумме инвестирования, не превышающей 1400000 рублей.

[6] Расчет произведен, исходя из средней ставки по банковскому депозиту в размере 10% годовых, без учета реинвестирования и изменения первоначальной суммы депозита (отсутствие пополнений и изъятий денежных средств).

[7] Налогообложение доходов, полученных в виде процентов по банковским депозитам, возникает только в том случае, если ставка по депозиту превышает законодательно установленный «порог», определяемый как «ставка рефинансирования + 5%».