Проблемы практического применения теоретических и эмпирических подходов к управлению финансовыми инвестициями

Современная теория портфельного инвестирования и используемые на практике пассивные стратегии управления портфелем основаны на гипотезе об эффективности фондового рынка, которая говорит о невозможности присутствия какой-либо закономерности на рынке. Однако для рынка ценных бумаг характерны явления, не укладывающихся в рамки представлений об эффективности (так называемые «ниши неэффективности»). К таким явлениям относятся повышенная доходность акций малых фирм, «календарные» эффекты фондового рынка, повышенная доходность акций в определенные периоды времени и другие. Рассмотрим некоторые факты, противоречащие гипотезе об эффективности фондовых рынков:

1. Эффект конца недели

Эффект конца недели является одной из аномалий с точки зрения теории эф­фективного рынка и говорит о том, что бумаги характеризуются высокой до­ходность в пятницу (то есть в конце недели), и низкой в понедельник. Также было обнаружено, что доходность ценных бумаг в пятницу меньше, если торги проводятся также в субботу.

Эффект конца недели сильнее выражен для ак­ций, для которых наблюдается относительно больше коротких продаж, по срав­нению с акциями с относительно меньшим числом коротких продаж [3, с. 319-322].

2. Январский эффект

В январе (особенно в первые пять дней этого месяца) доходность ценных бумаг (в особенности акций мелких фирм) существенно выше, чем в любое другое время года.

Точное объяснение этой аномалии отсутствует, однако одно из возможных объяснений состоит в том, что инвесторы стремятся продать те ценные бумаги, которые не оправдали себя в течение года, до 31 декабря с тем, чтобы сократить суммы взимаемых с них налогов за счет списания возникших при продаже убытков, а затем, в январе, реинвестировать вырученные таким образом средства в другие ценные бумаги. Это приводит к повышенному спросу на ценные бумаги в январе, что и порождает «январский эффект». Разумеется, если бы фондовый рынок был эффективным, его субъекты действовали бы с учетом информации о неэффективности рынка в январе, их действия устранили бы «январский эффект» и вернули бы рынок к состоянию эффективности [2, с. 340 - 350].

3. Первичное публичное размещение акций

В качестве еще одного подтверждения наличия закономерностей в динамике цен акций являются данные статистики, которые показывают, что покупка акций при первичном публичном размещении и продажа их в первый день торгов, как правило, приносит сверхприбыль. Она возникает за счет того, что в среднем бумаги при IPO недооценены [4, с. 1225]. Они также отмечают, что доходность от первичного публичного размещения неодинаково распределяется между ин­ституциональными и индивидуальными инвесторами. Доходность индивиду­альных инвесторов меньше. По результатам своего исследования авторы обна­ружили закономерность: чем больше акций распределяется между институцио­нальными инвесторами при первичном публичном размещении, тем значительнее недооценены бумаги.

4. Наличие инсайдерской информации

Конфиденциальная информация в наибольшей степени доступная профессиональным менеджерам, управляющим крупными портфелями, а также инсайдерам (руководителям предприятий и их заместителям) позволяет им получать доходность, значительно превышающую среднерыночную.

1. Иррациональное поведение инвесторов

Гипотеза эффективности фондовых рынков имеет предпосылку о том, что все инвесторы принимают решение рационально, имея одинаковую информацию и однородные ожидания относительно риска и ожидаемой доходности. Однако из инвестиционной практики становится известно, что не все инвесторы оценивают поступающую информацию одинаково, вследствие чего поступают иррационально. Также иррациональное поведение инвесторов может быть следствием того, что они обладают определенной памятью о прошлых событиях, что накладывается на восприятие ими текущей информации.

1. Несимметричное распределение вероятностей ставок доходности по финансовым активам

Распределение вероятностей ставок доходности ценных бумаг не подчиняется нормальному закону распределения. Многочисленные эмпирические исследования показывают, что в реальных условиях случайные доходности акций зачастую имеют тенденцию к несимметричному распределению. В частности, проведенное работе [1, с. 103-107] ретроспективное исследование статистических характеристик доходности ряда российских финансовых активов выявило для некоторых активов значительную асимметрию функций распределения (она свойственна, как оказалось, даже индексу РТС). По мнению многих практикующих менеджеров коллективных инвестиций, несимметричные распределения превращают дисперсию в неадекватную меру риска, поскольку такая дисперсия в равной степени учитывает как желательные для инвестора отклонения доходности в положительную сторону от ее среднего значения, так и нежелательные отклонения в отрицательную сторону.

1. Изменение курсов акций в кризисные периоды

Кризисы фондового рынка, во время которых курсы акций падают, очевидно, не имеют связи с появлением новой фундаментальной информации. Приходится признать, что цены акций были «неправильными» либо до кризиса, либо после него [2, с. 313-317].

Исходя из вышеизложенных фактов, гипотеза эффективного рынка нельзя считать достаточно обоснованной, поскольку адекватно рыночные реалии она не отражает.

Выявленные проблемы вызывают сомнения по поводу практической применимости классических портфельных теорий, основанных на идеях об эффективности фондового ранка.

Г. Марковиц, основатель современной теории инвестиционного портфеля осознавал сложность практической реа­лизации своих идей.

Важная проблема его теории заключалась в том, что порт­фели и рынки ценных бумаг описывались только двумя чис­лами - ожидаемой доходностью и дисперсией. Подобная зависимость имен­но имеет место, только если доходность ценных бумаг описывается кривой Гаусса. Отклонения от нормальной кри­вой недопустимы, и множество значений с каждой стороны от среднего должно быть распределено строго симметрично.

Если данные не описываются нормальным распределением, дисперсия не может со стопроцентной степенью точности характеризовать неопределенность портфеля. Часто дан­ные укладываются в нормальное распределение достаточно точ­но, чтобы на их основе вычислять риск и принимать решения от­носительно портфеля. В других случаях несовершенство распре­деления данных стало поводом для разработки новых стратегий.

Решающим в теории Г. Марковица является вопрос об измерении риска. Статистический анализ подтверж­дает это предположение о возможности применения дисперсии или изменчивости в качестве меры риска: рост изменчивости, как пра­вило, сопровождается падением курса ценных бумаг. Однако в реальных условиях, поскольку случайные доходности акций зачастую имеют тенденцию к несимметричному распределению, у практикующих менеджеров коллективных инвестиций получила распространение концепция одностороннего риска, которая основана на понятии «левосторонней полудиперсии», отделяющей «нежелательные» отрицательные отклонения доходности от «желательных» положительных [1, с. 107-108].

На практике реализация подхода Г. Марковица к управлению портфелем является достаточно проблематичным, что связано с наличие ряда предположений, которые не совсем адекватно отражают рыночные реалии.

В таких условиях управление портфелем ценных бумаг по Марковицу сводится к простой диверсификации и стратегии «купи и держи». Недостатками такого подхода являются: отсутствие рекомендаций момента входа на рынок или продажи ценных бумаг; зависимость от выбранного интервала инвестирования; в условиях падения рынка такой метод неэффективен. Подобными недостатками обладают практически все портфельные теории, основанные на подходе к управлению портфелем финансовых активов, предложенных Марковицем [5, c. 78-95].

Практическая реализация основ управления портфелем ценных бумаг, заложенная У. Шарпом в модели САРМ также вызывает проблемы у инвесторов.

Еще с начала 70-х годов XX века исследователи, занимавшиеся провер­кой соответствия линии доходности рынка ценных бумаг реальному положению дел и использовавшие для этих целей ретроспективный анализ доходности обыкновенных акций на фондовом рынке США, установили, что не наблюдается достаточного подтверждения став­кам доходности акций, предсказываемым САРМ. В 1977 г. теория У. Шарпа подверглась жесткой критике в работе Ричарда Ролла [6, с. 128-131]. Ролл высказал мнение, что САРМ следует отвергнуть, поскольку данная модель не допускает эмпирической проверки.

Согласно Роллу, САРМ представляет собой общую равновесную модель, основанную на предположении о существовании рыночного портфеля, который определяется как портфель, состоящий из всех инвестиционных активов. Рыночный портфель должен быть эффективным. Это означает, что для всех инвесторов рыночный портфель лежит на эффективной границе Марковица.

Ролл показал, что единственный правильный тест САРМ состоит в проверке эффективности рыночного портфеля, то есть портфеля, представляющего рынок в целом. Однако истинный рыночный портфель действительно будет эффективным, поскольку включает в себя все инвестиционные активы, поэтому трудно представить, каков он должен быть на практике. Используемые для тестирования САРМ рыночные индексы не являются эффективными по Марковицу.

Недостатки модели ценообразования САРМ также связаны с достаточно жесткими исходными предпосылками. Преж­де всего, с предположением о существовании эффективного рынка капитала, однородных ожиданиях, одинаковой оценке рыночно­го портфеля всеми инвесторами, каждый из которых должен располагать акциями всех видов, входящих в этот портфель, с нали­чием не учитываемых факторов и трудностями эмпирической про­верки полученных рекомендаций.

На практике в расчетах в качестве рыночных используются портфели, на основе которых определяются различные биржевые индексы. Эти портфели могут принадлежать или не принадлежать эффективному множеству портфелей, что затрудняет однозначную интерпретацию полученных данных и требует известной тщатель­ности при анализе результатов эмпирических проверок соответ­ствия версии модели САРМ.

Принципы, заложенные рассмотренными выше «классическими» портфельными теориями и гипотезой об эффективности фондовых рынков послужили основой современных пассивных стратегий управления портфелем финансовых инвестиций.

Несмотря на то, что пассивное управление достаточно просто реализуется, предусматривая только диверсификацию, не требует от инвестора частого пересмотра портфеля, все же имеет ряд недостатков, с которыми вынуждены сталкиваться инвесторы на практике. К основным проблемам применения пассивного управления относятся следующие.

1. Для создания хорошо диверсифицированного портфеля необходимо проведение на начальном этапе мониторинга основных характеристик активов, которые будут включены в портфель. При этом существует целый ряд показателей, позволяющих произвести подробный анализ эмитента. Важным принципом проведения мониторинга является сопоставимость результатов, для обеспечения которой необходимо применять единую методику и использовать ее через равные интервалы времени. Результативность мониторинга во многом зависит от качества построения системы показателей портфеля, чувствительности к неблагоприятным изменениям.

Поскольку на практике инвесторам не всегда доступна вся информация, подобный мониторинг будет не полным, поэтому выбор эффективного портфеля, как правило, является затруднительным.

2. Результаты, которые получит инвестор при применении пассивного управления, полностью зависит выбора от временного горизонта владения. В условиях падающего рынка инвестором будет получен весь убыток. Поскольку спады на рынке обязательно присутствуют, с помощью пассивных стратегий управления невозможно намного превзойти рынок и получать ежегодную доходность.

3. Наличие фактов, противоречащих гипотезе об эффективности фондовых рынков и проблемы, существующие в теории Марковица, ставят под сомнение принципы пассивного управления и их эффективность.

4. Ввиду вышеуказанных недостатков такая стратегия может быть применима инвесторами с высокой терпимостью к риску.

Применение принципов активного управления портфелем ценных бумаг способствует устранению недостатков пассивного управления. В частности, рассмотрим основные преимущества активных стратегий управления перед пассивными.

1. Активные стратегии управления основаны на экспертном анализе рынка и ежедневном мониторинга рынка, а не только на начальном этапе.

2. Не зависят от горизонта владения и позволяют сокращать убытки в условиях падающего рынка. Благодаря оперативному отслеживанию рынка, инвестор приобретает ценные бумаги высокой доходности и быстро избавляется от низкодоходных и ненадежных ценных бумаг.

3. Как следствие из предыдущих преимуществ, следует отметить способность активных управляющих быстро реагировать на меняющиеся рыночные условия.

4. Активные стратегии управления могут быть разработаны для различных типов инвесторов с различными предпочтениями к риску и ожидаемой доходности.

Как правило, в инвестиционной практике активные стратегии управления показывают более высокие результаты, чем пассивные.

Однако многие активные стратегии управления портфелем финансовых активов, применяемые фондами коллективного инвестирования носят механический характер и основаны на принципах технического и фундаментального анализа. Зачастую подобные стратегии являются «полуинтуитивными».

При применении технического анализа для управления финансовыми инвестициями инвестор сталкивается со следующими проблемами.

1. Графические модели, широко применяемые в техническом анализе, являются совершенно субъективными. Не проводилось исследований, направленных на то, чтобы попытаться дать количественную математическую оценку.

2. Анализ графиков также весьма субъективен. Никогда графические модели не бывают абсолютно бесспорны. Даже опытные аналитики могут разойтись в их интерпретации. Некоторым аналитикам, глядя на график, может показаться, что рынок достиг дна, в то время как другой, посмотрев на тот же график, придет к выводу, что есть еще значительный потенциал для снижения.

3. Один подход, применяемый в техни­ческом анализе, часто противоречит друго­му.

4. Многообразие набора инструментов для анализа графиков, что ставит инвестора в затруднительное положение выбора наиболее подходящих инструментов и индикаторов.

5. Прогнозные графики цены строятся исходя из информации, полученной в прошлом, что иногда приводит к недостоверности прогноза.

6. Согласно принципам технического анализа, инвесторам следует приобретать те финансовые активы, которые имеют импульс восходящего движения. Важно обратить внимание, что подобное приобретение, следуя поведению «толпы» часто бывает неверным.

7. Графики также обычно не могут точно прогнозировать макроэкономические тренды.

Пользуясь принципами фундаментального анализа с целью управления портфелем ценных бумаг, инвесторы также сталкиваются с рядом проблем.

1. Сложность выбора базовых предположений для построения прогнозов и наиболее приоритетных факторов.

2. Фундаментальный анализ подразумевает сбор и обработку достаточно большого объема информации, знание специфики отрасли, а это требует временных затрат.

3. Высокая степень зависимости от успеха конкретного аналитика. Подготовка фундаментального аналитика должна включать в себя не только знание разнообразных экономических показателей компаний и рыночных секторов, а также статистику, тенденции развития мировой экономики, моделирование рыночной экономики и т.п.

4. Существует проблема недостоверности данных официальных отчетов компаний-эмитентов, которые используются аналитиками в своих расчетах.

5. Недостаточная точность прогноза.

6. Появление неожиданной информации приводит к существенному запаздыванию сигналов фундаментального анализа.

7. Во-вторых, фундаментальный анализ не отвечает на вопрос «когда?». Даже если расчет справедливой цены был произведен опытным аналитиком, то точно нельзя получить ответ на вопрос, когда акции достигнут расчетного уровня.

Выявленные недостатки технического и фундаментального анализа и отсутствие экономического обоснования, на которые опирается большинство активных стратегий управления инвестиционным портфелем, обуславливает необходимость построения теоретически обоснованной активной политики управления портфелем ценных бумаг.

Литература:

1. Аистов А.В., Ошарин А.М., Петров С.С. Сравнительный анализ критериев выбора инвестиционного портфеля на фондовом рынке с несимметричным распределением доходностей акций// Аудит и финансовый анализ. – 2011. – №3. – С. 103-108.

2. Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг. – М.: Научно-техническое общество академика Вавилова С.И., 2008. – 440 с.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/ Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 1997. - 1120 с.

4. Aggarwal R., Prabhala N. R., Puri М. - Institutional Allocation in Initial Public Offerings: Empirical Evidence// The Journal of Finance, June 2002, p. 1421.

5. Markowitz H. Portfolio selection [Текст] / Harry Markowitz // Journal of finance. 1952. Vol. 7. №1. P. 77-91.

6. Roll R. A critique of the asset pricing theory's tests Part I: On past and potential testability of the theory// Journal of Financial Economics 4 (2): New York.: G. William Schwert North-Holland Publishing Company 1977. - Р. 129–176.