Предпосылки и результаты расширения набора инструментов денежно-кредитной политики в странах Европы в период современного кризиса

Долговой кризис, начавшийся летом 2011 г. в периферийных странах зоны евро, быстро приобрел общеевропейский характер, что дало основания назвать его первым кризисом зоны евро. Пик кризиса пришелся на осень 2011 г. после опубликования макроэкономической статистики в Греции, который знаменовал собой решительный поворот к углублению долгового кризиса и усилению взаимного недоверия на межбанковском рынке, что вызвало его паралич. Усиливающееся влияние кризиса на развитие реальной экономики заставило правительства разных стран в дополнение к отдельным мерам по поддержанию банков и финансового сектора, которые осуществлялись с самого начала кризиса, разрабатывать комплексные антикризисные программы. В рамках зоны евро такие программы разработаны как на уровне Европейского центрального банка (ЕЦБ), так и на уровне отдельных стран-членов валютного объединения.

Для ЕЦБ, как и для других центральных банков, период острой фазы мирового финансового кризиса в 2007–2009 гг. и последовавший за ним долговой кризис в зоне евро стали проверкой эффективности основных принципов денежно-кредитной политики и способности оперативного реагирования на быстро меняющуюся ситуацию. В отличие от ФРС и центральных банков других стран, ЕЦБ, учрежденный в 1998 г. в соответствии с Договором о создании Европейского союза, не имел опыта проведения масштабных антикризисных мер. Кроме того, ЕЦБ является наднациональным органом, в зону ответственности которого в настоящее время входят 17 стран, имеющих коллективную валюту евро. Это усиливает институциональный статус ЕЦБ и предъявляет особые требования к его действиям.

Причины долгового кризиса ЭВС и перспективы его урегулирования. В 2011 г. Экономический и валютный союз (ЭВС) оказался на грани катастрофы, которая может проявиться в различных формах: выходе отдельных стран из зоны, полной потере доверия к банкам, неспособности многих периферийных стран, в частности Италии и Испании, делать заимствования на условиях, соответствующих стандартам Евросоюза, и т. д.

В экономической литературе распространено мнение о том, что одной из главных причин кризиса является высокий уровень государственных заимствований стран ЭВС в последнее десятилетие. Руководствуясь стремлением устранить эту причину, в декабре 2011 г. правительства стран зоны евро приняли новый пакет мер, главный пункт которого — установление жестких правил, ограничивающих лимит ежегодных заимствований правительств на уровне 3 % ВВП.

Однако в течение всего периода 1997–2007 гг. предельно допустимый 3-процентный лимит заимствований постоянно нарушался членами ЭВС. Первой из крупных стран данный лимит превысила Германия, за ней последовала Франция. [OECD Economic Surveys: Germany, OECD Publishing, Paris. 2012.]. Наиболее «злостным» постоянным нарушителем была Италия. И лишь Испания — единственная среди крупных европейских стран — придерживалась лимита вплоть до кризиса 2008 г.; более того, она имела наименьшую относительно ВВП суверенную задолженность. Греция, чтобы выглядеть дисциплинированной, манипулировала статистикой своих заимствований, что (в числе других ухищрений) позволило ей вступить в зону евро. [Gartner M, Griesbach В., Jung F. PIGS or Lambs? The European Sovereign Debt Crisis and the Role of Rating Agencies // International Advances in Economic Research. 2011. Vol. 17. Issue 3. P. 288–299.]

Однако при анализе действительных причин кризиса, а не только явлений, лежащих на поверхности, обнаруживается, что в период, предшествующий кризису 2008 г., локомотивом роста суверенной задолженности стран ЭВС было не правительство, а частный сектор (компании и финансовые посредники, связанные с ипотечными займами). Государственные долги, хотя и способствовали развитию глобального финансового кризиса, не были первопричиной кризиса зоны евро и кризиса в отдельных странах, за исключением Греции. Вступление южно-европейских стран в ЭВС подтолкнуло снижение процентных ставок по кредитам до беспрецедентно низкого уровня, что стимулировало рост заимствований в этих странах. В то время как Германия с момента начала функционирования зоны евро в 1999 г. оставалась экспортно-ориентированной страной, Испания, Италия и даже Франция, прибегая к заимствованиям, все больше полагались на импорт.

Анализируя причины кризиса зоны евро, П. Де Гроув, профессор экономики из Католического университета Лувена, выделяет трех основных «актеров», сыгравших заметную роль в развитии кризиса: Греция; финансовые рынки, включая рейтинговые агентства; официальные органы ЭВС. Что касается рейтинговых агентств, то их деятельность, по мнению автора, оказывают дестабилизирующее влияние на финансовые рынки, поскольку их оценки не подают вовремя сигналы о начале кризиса, они также не способны стимулировать его преодоление. Таким образом, они не способствуют своевременной выработке мер по сокращению бюджетных дефицитов и уровней суверенных долгов.

Правительства стран-членов ЭВС и ЕЦБ проводят нерешительную и одновременно амбициозную политику. Как отмечает П. Де Гроув, эти органы не проявили единодушную готовность оказать своевременную помощь Греции на начальном этапе кризиса. ЕЦБ, полагаясь на оценки американских рейтинговых агентств, не счел возможным рассматривать греческие гособлигации в качестве обеспечения займов для Греции (в 2010 г. рейтинг этих бумаг был равен ВВВ+). Естественно, что такой шаг ЕЦБ еще более снизил рыночную стоимость греческих облигаций.

Согласно прогнозу экспертов рейтинговых агентств, в ближайшее время Грецию ждет неминуемый дефолт. Она не сумеет погасить к концу 2013 г. и 2014 г. задолженность в размере порядка 107.4 и 101.2 млн евро соответственно, несмотря на соглашение с частными инвесторами о списании части долга (что предусмотрено разработанным лидерами ЕС «планом спасения» Греции). Высказываются также сомнения относительно того, что списание даже 50 % задолженности поможет Афинам существенно сократить свой суверенный долг и удержаться на плаву. Тем не менее, Греция, по всей видимости, останется на рынке капитала ЕС и сможет в дальнейшем рассчитывать на новые заимствования со стороны стран-членов.

Эксперт английского журнала «The Economist» также считает, что у зоны евро еще есть финансовые возможности предотвратить дефолт Греции, Португалии и Ирландии и преодолеть развитие кризиса. [Carr Е. Staring into the Abyss // The Economist. — L., 2011. — Nov. 12; Special report. — Mode of access: http://www.economist.com/node/21536872.]

Суверенная задолженность ЭВС в целом ниже, чем госдолг США. Европейцам мешают разногласия между правительствами относительно необходимости коллективных действий и доли участия каждой из стран в спасении Евросоюза. Чтобы действия ЭВС стали более эффективными, необходимо также изменить политику ЕЦБ, который должен взять на себя задачу определения кредитоспособности той или иной страны и выбора видов активов, обеспечивающих получаемые ею займы. Банк приспособлен к этой работе и обладает специалистами более высокого уровня, чем рейтинговые агентства. [Bruton J. European Banking Policy: Past, Present and Future // European View. 2011. Vol. 10. Issue 1. P. 79–85.]

Итак, господствующее мнение западных аналитиков таково: без продвижения по пути более тесной политико-экономической интеграции зона евро будет оставаться хрупкой конструкцией, подверженной кризисам. От стран-членов потребуются радикальные политические, социальные и экономические реформы.

Чтобы успокоить граждан стран-членов ЕС, в мае 2010 г. над ним был раскрыт дополнительный «спасательный зонт» в форме гарантированных кредитов на сумму в 750 млрд евро, заимствованных из бюджетов ЕС, МВФ и EFSF. Этот «зонт» должен был успокоить финансовые рынки самим своим существованием. Поэтому предполагалось, что он не мог быть увеличен или продлен. Тем не менее, в январе 2011 г. неизбежно встал вопрос о его увеличении на 85 млрд евро для кредитования Ирландии. В феврале 2011 г. было объявлено о нарушении прежнего запрета продлевать действие «спасательного зонта».

Заинтересованность стран-членов ЕС в новых мерах по преодоления кризиса зоны евро многослойна. Прежде всего, от них выигрывают «спасаемые государства» и иностранные кредиторы, например немецкие и французские банки. Но не только. В долгосрочном плане регулировать растущую задолженность многих стран-членов ЕС, наращивая «зонт», не удастся. Если слабые страны не смогут или не захотят консолидировать свои бюджеты, а сильным в финансовом плане государствам придется постоянно финансировать слабых партнеров, то ЕС станет не столько валютным, сколько трансфертным союзом. В экстремальных случаях в ЕС должны будут перераспределяться 800 млрд евро в год. При этом на долю Германии пришлось бы до 260 млрд евро.

[Bukowski S. Economic and Monetary Union — Current Fiscal Disturbances and the Future // International Advances in Economic Research. 2011. Vol. 17. Issue 3. P. 274–287.]

После краха американского инвестиционного банка «Lehman Brothers'' в сентябре 2008 г. кризис быстро охватил всю мировую финансовую систему и вызвал серьезное снижение темпов экономического роста в зоне евро.

В ответ на это Совет управляющих ЕЦБ принял решение о некоторых традиционных мерах с учетом рисков, угрожающих стабильности цен: за три года была последовательно снижена процентная ставка рефинансирования (рис. 3) с 3.75 % на 15 октября 2008 г. до 0.75 % на 11 июля 2012 г.

Снижались краткосрочные банковские процентные ставки — с июля 2011 г. по декабрь 2011 г. они снизились на 341 п.п., тогда как влияющие на них трехмесячные ставки Euribor — на 436 п.п. За тот же период долгосрочная банковская ставка уменьшилась на 151 п.п., а доходность семилетних государственных облигаций — на 121 п.п. Процентные ставки по ипотечным и потребительским банковским кредитам также снизились, хотя и в меньшей степени, чем по займам, предоставляемым нефинансовым компаниям.

Как показали недавние исследования, роль процентных ставок как инструмента денежно-кредитной политики осталась столь же эффективной, как и в период экономической стабильности. Напряженность на денежных рынках привела к сокращению возможностей банков предоставлять средства для финансирования экономики. Кроме того, в условиях кризиса исчез такой источник средств, как секьюритизация. Из этого следует, что без мер поддержки кредитной активности частных банков, осуществляемых ЕЦБ, снижение официальной процентной ставки не принесло бы ожидаемого результата.

Поскольку финансовый кризис вызвал рост издержек рыночного финансирования, разрывы в доходности облигаций частного сектора в зоне евро достигли в третьем квартале 2011 г. рекордного уровня. В связи с трудностями банков в привлечении средства условия предоставления банковских кредитов предприятиям также ужесточились. Традиционного в таких случаях снижения официальной процентной ставки рефинансирования оказалось недостаточно для поддержания экономического роста.

В середине 2011 г. ЕЦБ перешел на нетрадиционные меры, которые оказали влияние как на уровень банковских процентных ставок, так и на объем банковских кредитов.

На практике используется два типа нетрадиционных мер: операции по рефинансированию и операции прямого приобретения ценных бумаг. Чтобы осуществить рефинансирование в ЦБ, банки должны предоставить гарантии, в качестве которых обычно выступают государственные облигации или высококачественные ценные бумаги других эмитентов. Смягчая эти требования, ЦБ расширили список гарантийных ценных бумаг.

Нетрадиционные меры Евросистемы и ФРС значительно различались между собой. Инструменты Евросистемы были направлены в основном на удовлетворение потребностей банков в ликвидности. Кроме того, Евросистема предоставляла кредиты на более длительный срок (до трех месяцев), чем ФРС (15 дней).

В октябре 2011 г. Евросистема приняла программу приобретения на 60 млрд еврообеспеченных облигаций, которые отличаются от обычных облигаций тем, что в их основе лежит пул активов, позволяющий вознаграждать их держателей. Программа рассчитана на период до июля 2013 г. В качестве гарантийного обеспечения используются те же ценные бумаги, что и при операциях рефинансирования в ЕЦБ. Для включения в программу ценная бумага должна иметь минимальный рейтинг АА (или его эквивалент) у ведущих рейтинговых агентств («Fitch Ratings «, «Moody's «, «Standard & Poor's») и быть включенной в список гарантийного обеспечения в операциях рефинансирования.

Помимо предоставления ликвидных активов в евро, ЕЦБ принял меры по обеспечению ликвидности в иностранной валюте (в основном в долларах), заключив соглашения об обмене валютой (своп) с ФРС и некоторыми другими ЦБ, в частности с Национальным банком Швейцарии. Благодаря соглашению с ФРС, ЕЦБ смог предоставлять банкам зоны евро финансовые ресурсы в долларах по фиксированным ставкам на срок от одного дня до трех месяцев. Кроме того, ЕЦБ заключил соглашения своп с ЦБ Польши на сумму 10 млрдевро, Венгрии — 5 млрд., Дании — 12 млрд и Швейцарии — 15 млрд.

Все эти нетрадиционные меры, адресованные в основном банкам зоны евро, по масштабам не сопоставимы с мерами, принятыми ФРС, Банком Англии и Банком Японии. Вместе с тем меры ЕЦБ способствовали обеспечению среднесрочной ценовой стабильности. В процессе восстановления экономики нетрадиционные меры ЕЦБ должны постепенно отметаться. Со второго квартала 2012 г. постепенно отметались некоторые меры, например, регулирование численности и частоты операций по долгосрочному рефинансированию. Однако отказ ЕЦБ от нетрадиционных мер не должен негативно влиять на условия финансирования реальной экономики.

Однако пока рано судить о последствиях этих мер, принятых в условиях кризиса. Но можно сказать, что усилия, направленные на поддержку банков, приведут к повышению их роли в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики ЕЦБ.

Литература:

1.      OECD Economic Surveys: Germany, OECD Publishing, Paris. 2012.

2.      Gartner M, Griesbach В., Jung F. PIGS or Lambs? The European Sovereign Debt Crisis and the Role of Rating Agencies // International Advances in Economic Research. 2011. Vol. 17. Issue 3. P. 288–299.

3.      Carr Е. Staring into the Abyss // The Economist. — L., 2011. — Nov. 12; Special report. — Mode of access: http://www.economist.com/node/21536872.

4.      Bruton J. European Banking Policy: Past, Present and Future // European View. 2011. Vol. 10. Issue 1. P. 79–85.

5.      Bukowski S. Economic and Monetary Union — Current Fiscal Disturbances and the Future // International Advances in Economic Research. 2011. Vol. 17. Issue 3. P. 274–287.