Причины ограниченной рациональности экономического поведения инвесторов на фондовом рынке с точки зрения поведенческой экономики



В статье автор систематизирует причины иррациональных решений участников фондового рынка в совершаемых сделках с позиции поведенческой экономики и предлагает способы преодоления поведенческих ошибок в инвестировании.

Ключевые слова: поведенческая экономика, поведенческие финансы, фондовый рынок, когнитивные искажения, иррациональность экономического поведения, предубеждения экономических агентов.

Мы не живем в мире рационалов. Мы живем в мире людей.

Ричард Талер

На российском фондовом рынке наблюдается значительный рост числа розничных инвесторов. Так, количество физических лиц, имеющих брокерские счета на Московской бирже, за 2021 год увеличилось почти вдвое и составило порядка 17 млн, или более 10 % населения России. Ими открыто 27,7 млн брокерских счетов на Московской бирже. По данным Московской биржи, активность частных инвесторов в 2021 году достигла максимального уровня за всю историю наблюдений — ежемесячно сделки заключали более 2 млн человек (847 тыс. в 2020 году). В 2021 году частные инвесторы вложили в акции на Московской бирже 532 млрд рублей. Вложения в облигации составили 819 млрд рублей [URL: moex.com].

Рекордный рост числа розничных неквалифицированных инвесторов создает необходимость более серьезной их защиты от необдуманных вложений, для чего необходим глубокий анализ поведения участников рынка, в том числе с точки зрения поведенческой экономики. Актуальность данной темы заключается в том, что благодаря открытиям в области поведенческих финансов, участники рынка могут избегать манипуляций крупных игроков рынка, получают возможность не поддаваться давлению большинства и собственным неосознаваемым импульсам и, таким образом, увеличиваются шансы инвесторов контролировать своё поведение и достигать большей экономической эффективности. Знания в области поведенческих финансов вооружают инвестора критическим подходом к слухам и панике, способствуют осознанию собственных экономических мотивов и возможностей, и как следствие повышают качество управления портфелем.

Классическая экономическая наука предполагает рациональное поведение. В рамках классической модели человек экономический — это агент, действующий исключительно рационально. Он удовлетворяет свои потребности, принимая оптимальные решения, учитывая имеющуюся доступную информацию. Между тем, на поведении каждого из агентов — человека или группы людей — неизбежно сказываются психологические эффекты. Психология восприятия и психология поведения неоспоримо участвуют в экономической и финансовой жизни общества, создавая систематические отклонения от рационального поведения. Такие отклонения необходимо исследовать и учитывать их в экономических моделях. Именно этим занимается Поведенческая экономика (Behavioral Economics) — исследует аномалии в поведении, выясняет, почему в определенной финансово-экономической ситуации люди реагируют иррационально, и как это может быть использовано на практике.

Поведенческая экономика — это область экономики, которая изучает то, как социальные, когнитивные и эмоциональные факторы влияют на принятие экономических решений людьми и организациями, и как принятые решения влияют на рынок. Многие исследователи, в том числе Адам Смит, предпринимали попытки объяснить причины выбора, сделанного людьми в различных ситуациях. В работе «Теория нравственных чувств», опубликованной в 1759 году, Адам Смит рассматривал проблему самоконтроля. Ключевая идея Смита заключалась в том, что зачастую человек действует недальновидно: «Удовольствие, которое мы можем получить через десять лет, интересует нас так мало в сравнении с тем, чем мы можем насладиться уже сегодня» [6, с. 99]. Поведение так называемого Homo Еconomicus — человека экономического — вызывает интерес исследователей и сегодня. Homo Еconomicus — это любой из нас, стремящийся к выгоде и обогащению: потребитель, наемный сотрудник, предприниматель. В 1957 году американский психолог Леон Фестингер сформулировал теорию когнитивного диссонанса, согласно которой люди в своих реакциях сталкиваются с противоречиями, если ситуация складывается не в соответствии с их ожиданиями. В 1968 г. вышла публикация лауреата Нобелевской премии Гэри Беккера «Преступление и наказание: экономический подход», в которой психологические факторы были включены в основание принятия экономических решений. В 1979 г. исследователями в области когнитивной психологии Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски была опубликована «Теория перспектив: изучение процесса принятия решений в условиях риска» («ProspectTheory: AnAnalysisofDecisionunderRisk»). Именно эта теория легла в основу поведенческих финансов, изучающих влияние психологии на принятие финансовых решений и финансовые рынки. В 2002 году Даниэль Канеман был удостоен Нобелевской премии за включение данных психологических исследований в экономическую науку. В 2008 г. вышла книга профессора поведенческой экономики Дэна Ариэли «Предсказуемая иррациональность: скрытые силы, формирующие наши решения». Многие исследователи утверждают, что именно с нее начался рост популярности поведенческой экономики у широкой аудитории.

Поведение частного инвестора изучается таким направлением финансовой теории, как Поведенческие финансы (BehavioralFinance), предметом исследования и моделирования которого является иррациональная составляющая принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности [2, с. 29]. Теория поведенческих финансов была разработана в 70–80-е годы 20 века учеными, в числе которых были Амос Тверски, Дэниел Канеман, Ричард Тейер и Мейр Статман, которые выдвинули концепцию, согласно которой «в определенные моменты психология и эмоции заставляют инвесторов вести себя иррационально с точки зрения современной теории портфельных инвестиций».

Поведение агентов финансового рынка, как и остальных экономических агентов, рассматривается сквозь призму психологии, поведенческих механизмов и рациональности/иррациональности. Например, объясняя волатильность на рынке ценных бумаг, исследователи М.Барберис и Б. Шлифер в качестве причин обозначили самоуверенность и экстраполяцию: большинству экономических агентов свойственны сходные предубеждения, трейдеры идентично реагируют на прогнозы аналитиков и, как следствие, совершаемые участниками рынка ошибки формируют или усиливают тренды. Исследования демонстрируют корреляцию между психологическими факторами и трейдинговой активностью: субъекты, склонные к интенсивным эмоциональным реакциям на финансовые прибыли или убытки, показывали худшие результаты трейдинговой деятельности. Иными словами, зачастую поведенческие факторы могут преобладать над экономическими и финансовыми.

Теория поведенческих финансов объясняет причины, по которым участники рыночных отношений систематически совершают ошибки, влияющие на цены и прибыль и приводящие к неэффективности рынка. Основными причинами неэффективности поведения на рынке согласно теории поведенческих финансов являются когнитивные искажения и эмоциональные предрассудки. Когнитивные искажения представляют собой ошибки в мышлении, являющиеся результатом недостаточного опыта или знаний, а также подсознательным стремлением агента упростить решаемые задачи. Эмоциональные предрассудки являются результатом заложенных в природу человека инстинктов и эмоций, а также склонностью к вере в собственную интуицию. Так как эмоциональные предрассудки являются «врожденными», преодолеть их значительно сложнее, чем когнитивные искажения, но изучить и опознавать оба вида искажений может быть полезно с точки зрения экономической эффективности. Исследования показывают, что максимально рационально оценивают риски люди, которые по тем или иным причинам лишены эмоций — например, если вследствие травмы или операции на головном мозге у человека повреждена орбитофронтальная (отвечает за ряд когнитивных функций, в том числе принятие решений) или вентромедиальная префронтальная (связана с обработкой риска и страха) кора головного мозга [5, с.2]. Многие когнитивные искажения описаны в теории поведенческих финансов, некоторые при этом не встречаются в русскоязычной литературе, но описаны в англоязычных исследованиях, рассмотрим и систематизируем их в Таблице 1, сформулировав для каждого вида предубеждения возможный вариант преодоления заблуждения.

Таблица 1

Виды предубеждений и возможные варианты преодоления заблуждений

Вид предубеждения	Определение	Способы преодоления заблуждений
Склонность к подтверждению своей точки зрения (Confirmation bias)	Тенденция человека искать и интерпретировать такую информацию или отдавать предпочтение той информации, которая согласуется с его точкой зрения, убеждением или гипотезой.	Поиск контраргументов. Повторный объективный анализ инвестиционной идеи
Неприятие потери ( Loss-aversionbias)	Неприятие потери — поведенческая аномалия, проявляющаяся в условиях неопределённости и риска. Её суть заключается в том, что люди испытывают больше неудовольствия от потери, чем удовольствия от получения эквивалентной прибыли.	Принимая финансовые решения, важно помнить, что восприятие ситуации как проигрыша зачастую мешает нам оценить ее объективно. Попытки не допустить потерь несут еще большие потери (финансов, сил, временных ресурсов). Не стоит поспешно продавать растущие инструменты и бояться расстаться с падающими.
Предвзятость доступности ( Availability/ attentionbias)	Предвзятость доступности — это когнитивное искажение, при котором человек переоценивает доказательства, которые первыми приходят на ум. Предполагается, что идеи легко возникают, потому что они более распространены и, следовательно, должны иметь больший вес.	Стоит задаться вопросом, почему вы рассматриваете именно этот конкретный инструмент. Не останавливайтесь на первой пришедшей в голову идее и старайтесь не поддаваться влиянию информационного шума.
Склонность к местному (Homebias)	Термин используется для описания того факта, что и физические, и юридические лица в большинстве стран владеют лишь небольшими суммами иностранного капитала и, как правило, отдают предпочтение акциям компаний из страны их проживания/нахождения.	Структурируйте портфель, начав со стратегического распределения активов. Соблюдайте принцип диверсификации.
Систематическая ошибка фаворитов (Favoritelong-shortbias)	Психологическая ловушка, при которой участники рынка склонны переоценивать «неудачников» и относительно недооценивать фаворитов.	Иногда стоит довольствоваться меньшей прибылью при более высоких шансах ее получения.
Эффект якоря (Anchoring)	Принимая решения, инвесторы не всегда полагаются на фундаментальные факторы, они склонны основывать свое решение на цене покупки акции. Покупная цена часто вызывает иррациональные решения. В отличие от стоимости приобретения, изменившаяся цена кажется инвестору недостаточно высокой.	Стоит задаться вопросом об окупаемости инвестиции. Не повлечет ли неактуальная инвестиция потерь в будущем?
Теория рациональных расчетов (Mentalaccounting)	Теория рациональных расчетов подразумевает, что у человека при принятии решения преобладает взвешивание не объективных, а психологических плюсов и минусов, связанных с возможным вариантом принятия решения. Люди слишком быстро продают акции, когда они приносят прибыль, и медлят с продажей, когда они несут убытки.	Стоит стараться сохранять объективный взгляд на инструменты в портфеле.
Эффект диспозиции( Disposition effect )	На фондовом рынке, наиболее рационально продавать акций, которые начинают падать в цене, и покупать (или держать) акции, которые в цене растут. Однако исследования показывают, что трейдеры поступают диаметрально противоположно. Они до последнего держат акции, которые дешевеют, и продают акции, которые подорожали.	Придерживайтесь выбранной стратегии. Полезно ведение дневника инвестиционных идей (почему куплен инструмент, каковы цели и на основе каких фактов планируется их достичь). Прежде чем продать бумаги, обратитесь к записи в дневнике и убедитесь, что момент продажи наступил.
Близорукое неприятие потери (Myopiclossaversion)	Большинство инвесторов опасаются потерь больше, чем получают удовлетворение от прибыли. Если они следят за динамикой инструментов в портфеле слишком часто, в момент снижения может возникнуть ощущение проигрыша, что часто ведет к продаже бумаг. Долгосрочный взгляд продуктивнее. При условии диверсификации портфеля вероятность получения прибыли выше, если не совершается «лишних движений».	Придерживайтесь долгосрочной стратегии, не позволяя эмоциям взять верх в финансовых вопросах.
Ошибка суждения задним числом ( Hindsightbias )	Заявление «Я так и знал, что это произойдет» показывает, что часто люди ищут объяснение произошедшего постфактум. Это предубеждение мешает учиться на своих ошибках.	Важно осознать, что суждение задним числом непродуктивно. Эффективнее — учиться на своих ошибках. Время от времени обращайтесь к своему инвестиционному дневнику, это поможет увидеть, какова была реальная ситуация в момент выбора инструмента для инвестиций.
Эффект сверхуверенности ( Overconfidence bias )	В большинстве случаев мы переоцениваем свои собственные способности. Эксперты переоценивают себя даже чаще, чем простые обыватели. Самоуверенность часто наблюдается, когда рынки находятся на подъеме.	Посмотрите на способности среднестатистического человека и помните, что каждый хочет быть победителем.
Стремление компенсировать потери любой ценой (Get-even-itis)	Если мы теряем деньги, мы готовы брать на себя больший риск, чтобы компенсировать убыток. Стремление компенсировать потери может привести к еще большим убыткам.	Важно помнить, что потери такая же часть инвестирования, как прибыль. Придерживайтесь долгосрочной стратегии и не попробуй изменить ситуацию с помощью крайних шагов.
Стереотипное мышление (RepresentativenessBias )	По прошествии даже короткого периода положительной доходности на финансовых рынках, может возникнуть иллюзия, что мир изменился к лучшему. Люди склонны мыслить категориями схем и стереотипов, пережитых в прошлом.	Рассматривайте более длительные периоды времени.
Ошибка игрока ( Gambler’s fallacy)	Эффективные вероятности сильно занижены или завышены. Например, основываясь на (ложном) предположении, что цены вот-вот упадут, мы продаем слишком рано, и наоборот (предполагая, что цены скоро восстановятся, хотя этого еще не произошло).	Рассматривайте фактическую вероятность изменения тенденции.
Эффект фрейминга ( Framing bias )	Решения в значительной степени основаны на том, как факты изображаются в статистических терминах. Например, может показаться, что утверждения «Четверо из десяти — победители» и «Шесть из десяти — проигравшие» не означают одно и то же. Утверждения идентичны, но большинство людей не осознают этого.	Смотрите на ситуацию с разных сторон. Например, если есть 60 % вероятность, что нечто произойдет, есть 40 % шанс, что этого не случится (4 из 10 случаев).
Избегание сожаления (Regret avoidance)	Если мы инвестируем в акции «голубых фишек», и инвестиции не приносят ожидаемых результатов, мы называем это неудачей. Однако если мы инвестируем в бумаги третьего эшелона и идея не приносит результата, мы склонны сожалеть об этом больше, чем об убытке от операций с акциями голубых фишек. Это объясняется тем, что многие другие люди совершили ту же ошибку и, таким образом, наше решение кажется «менее ошибочным».	Извлекайте из ситуаций уроки, не ища оправданий.
Эффект эндаумента ( Еndowment bias )	Люди склонны выше оценивать вещи, которыми они обладают: с вещью, которая вам принадлежит расстаться сложнее и зачастую она будет переоценена владельцем. То же происходит и с акциями: если вы давно владеете какой-нибудь компанией, при этом она приносит дивиденды, от акций не хочется избавляться, даже понимая, что их продажа в какой-то момент будет выгодным решением.	Эффект обладания может быть преодолен благодаря трейдерскому опыту и осознанию, что для рынка постоянный обмен — норма.

Как следует из приведенных данных, существуют многочисленные когнитивные искажения и эмоциональные предрассудки, которым подвержены участники фондового рынка и которые негативно сказываются на результатах их деятельности. По утверждению Ари Киева, психология лежит в основании трейдинга просто по причине эмоциональной и стрессогенной его природы [Иванов, 2013, с.28]. Изучение механизмов принятия иррациональных решений может помочь инвесторам осознать собственные мотивы и возможности и как следствие, увеличить эффективность управления портфелем. Инвестиционное поведение участников рынка определяется многими психологическими факторами и не может быть однозначно предсказано и точно описано, но очевидно, что участникам рынка необходимо учитывать влияние подобных факторов при принятии решений, что поможет предпринимать рациональные действия, тем самым повышая эффективность совершаемых сделок.

Литература:

1. Ариэли Д. Предсказуемая иррациональность: скрытые силы, формирующие наши решения — Москва: МИФ, 2010.
2. Горецкая В. А. Поведенческие финансы: использование теории перспектив в процессе принятия инвестиционных решений//Российское предпринимательство. — 2013, № 13 (235).
3. Московская биржа MOEX.COM. — URL: https://www.moex.com/n39552/?nt=106 (дата обращения: 15.02.2022). — Режим доступа: свободный.
4. Смит А. Теория нравственных чувств (TheTheoryofMoralSemtiments). Электронная книга. — URL: https://librebook.me/the_theory_of_moral_semtiments (дата обращения: 10.02.2022). — Режим доступа: свободный. — Текст: электронный.
5. Солодухина А. В. Психология инвестора: эмоции, риск и деньги. URL: https://www.finam.ru/analysis/newsitem/psixologiya-investora-emocii-risk-i-dengi-20210821–11000/ (дата обращения: 10.02.2022). — Режим доступа: свободный. — Текст: электронный.
6. Талер Р. Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать (2-е издание) — Москва: Эксмо, 2021.
7. Lin M. Why Investors Are Irrational, According to Behavioral Finance. https://www.toptal.com/finance/financial-analysts/investor-psychology-behavioral-biases (дата обращения: 15.12.2022). — Режим доступа: свободный. — Текст: электронный.