Правовое регулирование системы раскрытия информации при размещении ценных бумаг в Европейском союзе



I . Введение

Построение эффективной системы правового регулирования рынков капитала невозможно без существования правил обязательного раскрытия информации, которые обеспечивали бы рынок необходимой информацией об эмитентах. Ещё в 1966 г. действовавшая по распоряжению ЕК экспертная группа подготовила доклад Сегрэ (Segre Report), тем самым подготовив почву для разработки системы раскрытия информации в Европейском союзе для государств-членов. Комитет Сегрэ подчеркнул тот факт, что раскрытие информации является необходимым предварительным условием жизнеспособности гармонизированного Европейского рынка капитала [1]. Впоследствии положения о раскрытии информации стали одним из центральных регулирующих инструментов европейского законодательства о рынках капитала. Хотя сама концепция была вдохновлена Американским Регулированием ценных бумаг (U. S. Securities Regulation).

Признание того, что правила обязательного раскрытия информации играют важную роль в функционировании рынков капитала, как было отображено в докладе Сегрэ, не является исключительно юридическим. Необходимость обязательной системы раскрытия информации обосновывается так же и экономическими соображениями. Теоретические исследования рынков капитала и экономических моделей имеют существенное значение для регулирования рынков капитала и рассматриваются как обоснование философии раскрытия информации в законодательстве США о рынках капитала.

II . Становление системы раскрытия информации на рынке капитала согласно Европейскому праву

Разработка европейской системы раскрытия информации началась в 1979 году, когда была принята Директива 79/279/ EEC 105 , координирующая условия допуска ценных бумаг к официальному листингу фондовой биржи ( Директива о допуске ценных бумаг — Securities Admission Directive ). За последние 30 лет ей на смену пришли различные иные законодательные акты, которые постепенно способствовали развитию системы раскрытия информации. Но проблема заключалась в том, что Европейское сообщество не придерживалось некой единой концепции. Таким образом, положения об обязательном раскрытии информации всегда касались лишь ограниченных аспектов законодательства о рынках капитала. Первые положения о раскрытии информации в Директиве о допуске ценных бумаг , Директиве 80/390/ EEC 107 о согласовании требований при размещении для допуска ценных бумаг к официальному листингу фондовой биржи ( Директива о проспекте ценных бумаг ) и Директива 82/121/ EEC 108 об информации, публикуемой на регулярной основе ( Директива о полугодовом отчете ), содержали положения только для эмитентов, ценные бумаги которых были допущены к официальному листингу фондовой биржи. Тем временем Европейский Союз расширил свою регулирующую деятельность от официального листинга фондовой биржи до всех регулируемых рынков. Это привело к разработке общего режима раскрытия информации.

Обязательства компании по раскрытию информации можно разделить на три категории в зависимости от стадии участия компании на рынке. Первые обязательства по раскрытию информации возникают, когда компания совершает публичное размещение. В соответствии с Директивой о проспекте ценных бумаг эмитент должен затем опубликовать проспект ценных бумаг. Деятельность на вторичных рынках сопровождается дальнейшим периодическим и специальным раскрытием информации. Периодическое раскрытие информации гарантирует, что рынок постоянно получает соответствующую информацию о счетах компании. Директива о прозрачности требует регулярной публикации финансовой отчетности в соответствии с этими гарантиями. Кроме того, существуют различные обязательства о раскрытии для компаний, участвующих в рыночных отношениях, самым важным из них является обязательство по раскрытию внутренней информации.

III . Проспект ценных бумаг

a ) Общие положения

Одними из наиболее важных вопросов правового регулирования системы раскрытия информации при размещении ценных бумаг в ЕС являются требования к составлению проспекта и порядок его регистрации. Целью Директивы 2003/71/EC (Prospectus Disclosure — PD) является обеспечение защиты инвесторов и эффективности рынка. Обе цели такого регулирования должны быть достигнуты путем предоставления « полной информации о ценных бумагах и эмитентах этих ценных бумаг» . Европейский законодатель обосновал это тем, что информация является эффективным средством повышения доверия к ценным бумагам и, таким образом, способствует надлежащему функционированию и развитию рынков ценных бумаг. Подходящим способом сделать эту информацию доступной является публикация проспекта ценных бумаг.

Правила проспекта ценных бумаг основаны на признании того, что ценные бумаги являются так называемыми «благами на доверии». В отличие от «благ явного качества» инвестор не может уменьшить неопределенность, получив информацию о продукте до его приобретения, из-за их сложности и продолжительности капитальных вложений. Поэтому инвестор должен полагаться на обещанное качество ценных бумаг. Эта уверенность может быть основана только на достоверной информации.

Раскрытие проспекта направлено на снижение информационной асимметрии. Рынки капитала не обладают характеристиками эффективности сильной формы с точки зрения гипотезы эффективного рынка капитала (efficient capital market hypothesis — ECMH), что приводит к асимметричному распределению информации между эмитентами и участниками инвестиционного рынка, которое усиливается предложением таких сложных товаров, как ценные бумаги. Это неравенство должны быть сокращены с помощью раскрытия проспекта эмиссии.

Обязательство по опубликованию проспекта ценных бумаг применяется при публичном размещении ценных бумаг или допущении к торгам на регулируемом рынке, это вытекает из целей и сферы применения, определенных в Статье 1 Директивы о проспекте ценных бумаг , а Статья 3(1) далее требует, чтобы государства-члены запрещали любое публичное предложение ценных бумаг на своей территории без предварительного опубликования проспекта ценных бумаг. Статья 3(3) Директивы о проспекте ценных бумаг преследует аналогичную цель, требуя от государств-членов обеспечить, чтобы любое допущение ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке сопровождалось опубликованием проспекта ценных бумаг.

b ) Источники

Обязательство публиковать проспект было впервые введено европейским законодательным органом в 1979 году. С тех пор оно подверглось ряду реформ. По «соображениям последовательности» законодательный орган перегруппировал эти положения в 2003 году, внеся в них обширные поправки. Директива о проспекте ценных бумаг представляет собой инструмент, необходимый для достижения целей на внутреннем рынке. Она дополняется Положением о проспекте эмиссии (ЕС) № 809/2004 , принятым Европейской Комиссией на 2 уровне процесса Ламфалюсси (Lamfalussy Process) [2]. Директива о проспекте ценных бумаг определяет предмет и объем обязательств по проспекту ценных бумаг, а также порядок составления и утверждения проспекта ценных бумаг. Кроме того, в ней содержатся положения, касающиеся проспекта международных оферт. В Положении о Проспекте Ценных бумаг (ЕС) № 809/2004 в первую очередь речь идет о минимальном содержании, макете проспекта и возможных формах публикации.

В ноябре 2010 года в Директиву о проспекте ценных бумаг были внесены поправки Директивой 2010/73/ЕС12 , обеспечивающие более эффективную защиту инвесторов путем включения в проспект резюме, содержащего «информацию о ключевых инвесторах». Все остальные поправки в основном касаются технических нюансов.

Директива уровня 1 дополняется рядом других актов Уровня 2 . Европейская комиссия впервые приняла два делегированных акта, основанных на технических консультациях Европейского управления по надзору за рынком ценных (European Securities and Markets Authority — ESMA). Поправки касаются не только формата и содержания проспекта ценных бумаг, но и требований к раскрытию информации о некоторых предложениях акций, таких как:

1. вопросы прав компаний, допущенных к торгам на регулируемом рынке;
2. предложения акций. малые и средние предприятия и компании с пониженной рыночной капитализацией;
3. кредитные организации, выпускающие ценные бумаги, указанные в статье 1(2)(j) Директивы о проспекте ценных бумаг , которые составляют проспект эмиссии в соответствии со статьей 1(3)

После этого Европейская комиссия приняла еще два делегированных акта, определяющих требования к раскрытию информации для определенных финансовых инструментов16 и требования к дополнениям к проспекту ценных бумаг.

Режим проспекта также состоит из ряда мер уровня 3, выпущенных ESMA, которые направлены на «содействие практическому и эффективному соблюдению режима проспекта, способствуют последовательному применению режима внутри ЕС путем создания единой контролирующей системы среди компетентных органов и обеспечивают адекватный баланс между потребностями инвестора в информации и нагрузкой на эмитентов в виде обязанности предоставлять такую информацию».

c ) Применение на уровне государств-членов

Государства-члены внедрили требования Директивы о проспекте ценных бумаг в свое национальное законодательство,[1] в основном путем адаптации существующих правил регулирования проспектов ценных бумаг, а не принятия правил директивы точь-в-точь. Положение о Проспекте ценных бумаг (ЕС) № 809/2004 непосредственно применяется в государствах-членах. Это также относится и к делегированным актам, принятых Европейской комиссией на Уровне 2 процесса Ламфалюсси.

d ) Реформа

30 ноября 2015 года Европейская комиссия предложила пересмотреть правила проспекта ценных бумаг, чтобы улучшить доступ компаний к финансовым средствам и упростить доступ инвесторов к информации. С этой целью директива должна быть заменена регламентом. Будущий Регламент проспекта ценных бумаг (Prospectus Regulation — PR) будет непосредственно применяться в государствах-членах и полностью гармонизирует законодательство о проспектах ценных бумаг на всей территории ЕС. Обоснование использования регламента вместо директивы заключается в том, чтобы обеспечить единообразное применение закона о проспектах ценных бумаг на всей территории ЕС: «превратив нынешнюю Директиву в Регламент, по всему Союзу будет обеспечен более упорядоченный и согласованный подход, уменьшающий национальную фрагментацию, а также возможности для различий на национальном уровне».

IV . Правовые основы режима проспекта ценных бумаг

Проспект не может быть опубликован до тех пор, пока он не будет одобрен компетентным органом государства-члена ЕС. «Одобрение определяется в этом контексте как позитивный акт по результатам проверки полноты проспекта со стороны компетентного органа государства-члена, включая согласованность предоставленной информации и ее понятность». Таким образом, недостаточно, чтобы национальные органы рассматривали полноту проспекта с чисто формальной точки зрения.

Во избежание ненужных расходов и дублирования обязанностей, которая может возникнуть из-за различных компетентных органов в государстве-члене. Директива о проспекте ценных бумаг требует, чтобы в каждом государстве-члене был назначен только один центральный компетентный орган для утверждения проспектов ценных бумаг и принятия на себя ответственности за контроль за соблюдением директивы в отношении всех проспектов ценных бумаг, опубликованных эмитентами этого государства-члена. Органы власти должны быть созданы в качестве административного органа и в такой форме, чтобы гарантировать их независимость от экономических субъектов и избежать конфликта интересов.

Соответствующий национальный орган обязан уведомить эмитента о своем решении об утверждении проспекта в течение 10 рабочих дней со дня представления проекта проспекта. Этот срок продлевается до 20 рабочих дней, если публичная оферта включает ценные бумаги, выпущенные эмитентом, не имеющим ценных бумаг, допущенных к торгам на регулируемом рынке. Он начинает течь только тогда, когда документы и информация, предоставленные эмитентом, являются полными.

Таким образом, точная продолжительность срока может быть неопределенной для эмитента или оферента ценных бумаг. Поэтому в юридической практике нередко приходится согласовывать с надзорным органом временный план с рядом дат подачи документов. Затем надзорный орган может прокомментировать предоставленные документы и уведомить эмитента о том, какая дополнительная информация требуется. Зачастую эмитентам приходится часто представлять в орган несколько проектов проспекта эмиссии.

После утверждения проспект эмиссии подается в компетентный орган государства-члена ЕС44 и должен быть доступен общественности заранее или, самое позднее, в начале допуска общественности к торгам соответствующих ценных бумаг.

Проспект действует в течение 12 месяцев после его опубликования при условии, что он обновляется с любыми необходимыми дополнениями.

V . Обязательство по составлению проспекта ценных бумаг

Публичное предложение ценных бумаг, а также допуск ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке подпадают под сферу применения директивы. Таким образом, сфера применения Европейского законодательства о проспектах ценных бумаг определяется терминами «Допуск ценных бумаг на регулируемый рынок» и «Публичное предложение ценных бумаг». В статье 2(1)(а) Директивы о проспекте ценных бумаг «ценные бумаги» определяются как все передаваемые ценные бумаги, за исключением инструментов денежного рынка со сроком погашения менее 12 месяцев.59 Таким образом, вопрос о том, должен ли финансовый инструмент классифицироваться как ценная бумага в этом смысле, должен определяться в соответствии с его способностью быть предметом торгов.

Термин «Публичное предложение ценных бумаг» означает сообщение лицам в любой форме и любыми средствами достаточной информации об условиях предложения и предлагаемых ценных бумагах, с тем чтобы инвестор мог принять решение о покупке или подписке на эти ценные бумаги. Однако даже с учетом новых европейских правил на некоторые вопросы толкования государства-члены по-прежнему отвечают по-разному. Остается особенно неясным, каковы требования к публичному предложению ценных бумаг. В Германии даже предложение на 100 и более человек не обязательно классифицируется как публичная оферта в смысле Директивы о проспекте ценных бумаг .

Директива о проспекте ценных бумаг не распространяется на все виды ценных бумаг. Ценные бумаги, к которым он не применяется, в основном включают не долевые ценные бумаги, выпущенные государством-членом, одним из региональных или местных органов власти государства-члена или центральными банками, или ценные бумаги, которые были безоговорочно и безотзывно гарантированы государством-членом. Также не применяется к ценным бумагам, выпущенным непрерывным или повторяющимся образом кредитными организациями, если общее вознаграждение за оферту в Союзе составляет менее 75 миллионов евро, и ценным бумагам, включенным в оферту, если общее вознаграждение за оферту в Союзе составляет менее 5 миллионов евро.

VI . Заключение

С принятием Директивы о проспекте ценных бумаг в 2003 г. европейские законодательные органы поставили перед собой цель: обеспечить максимально возможный доступ к инвестиционному капиталу на Европейском уровне. Также положения директивы включают защиту инвестора и рыночной эффективности. Эти цели в основном были достигнуты. Подробные положения директивы оставляют государствам-членам лишь небольшие полномочия в ходе имплементации. Однако это не помешало национальным надзорным органам формировать различные подходы к толкованию и применению законодательства о проспекте ценных бумаг. Следовательно, принятие директивы должно рассматриваться как мера по дальнейшей унификации законодательства. Новый Регламент о проспекте ценных бумаг — только первый шаг, так как он ограничивается гармонизацией административных мер и санкции. Не менее важно и национальное правоприменение.

Литература:

1. Commission, The Development of a European Capital Market, Report of a Group of experts appointed by the EEC Commission, November 2006 (‘Segre Report’), p. 225 et seq.
2. Постановление Комиссии (ЕС) № 809/2004 от 29 апреля 2004 г. Директива 2003/71/EC Европейского парламента и Совета в отношении информации, содержащейся в проспектах, а также формата, включения путем ссылки и публикации таких проспектов и распространения рекламных объявлений, OJ L149, 30 апреля 2004 года, стр. 1-126.

---

[1] Директива 2010/73/ЕС Европейского парламента и Совета должна была быть

внедрена в национальное законодательство государствами-членами к 1 июля 2012 года.